大成Dentons：“对赌协议”法律研究报告（2022）（33页）.pdf

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1、大成 30 周年所庆文集大成律师事务所“对赌协议”法律研究报告徐文萍地点：大成北京专业领域：银行与金融、公司与并购、争议解决、刑事高级合伙人主持人课题参与人：徐文萍律师团队CONTENTS001011003004006007013013014015017049053056021047023024037039045第一章“对赌协议”概念及特征（一）对赌协议概念与成因（二）对赌主体（三）对赌标的（四）对赌工具 第二章“对赌协议”业绩补偿（一）对赌协议业绩补偿概念（二）对赌协议业绩补偿的适用情形（三）对赌协议业绩补偿工具的实现方式（四）对赌协议业绩补偿条款的性质（五）法院对业绩补偿条款行权的审查要点

2、 第三章“对赌协议”的裁判路径分析：效力与履行（一）法律依据（二）司法实践 第四章“对赌协议”的裁判路径分析：具体履行（一）股权回购的性质和期限（二）股权回购与业绩补偿之竞合问题 第五章“对赌协议”的裁判路径分析：其他问题（一）目标公司为原股东提供担保（二）业绩补偿免责事由（三）新冠疫情下的对赌协议“对赌协议”概念及特征第一章大成 30 周年所庆文集0010023 刘燕：对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示，载 环球法律评论 2016 年第 3 期，第 139 页。4这里的和谁赌，是从风险投资者的角度出发，包含私募基金、私募基金管理人、其他风险投资者。“对赌协议”又称“估值调整机制”（V

3、aluation Adjustment Mechanism，下文简称“VAM”），是指投资方与融资方达成的，为解决股权性融资协议时交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称等问题以及降低代理成本而设计的包含股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议（全国法院民商事审判工作会议纪要，以下简称“九民纪要”）。在私募股权投资中，“对赌协议”往往以 投资协议 中的合同条款的形式出现。下文将就对赌产生的动因进行分析：3.股权与经营权分离的风险经营者与投资方之间利益并非是天然同一的（虽然一定程度上是一致的），在此种利益格局之下，价值信息不对称的弊端被放大，投资方往往很难完整的了解并监督经

4、营者的经营行为，这极易导致经营者为了实现自身利益最大化而不惜损害投资方利益。在此情形下，投资方可以通过对赌协议激励和约束企业管理层对企业的价值和未来成长作出稳健可靠的判断，若企业达不到预期目标，即使投资方无法取得投资收益也可以获得融资方的赔偿。在这种意义上，对赌协议即经营者激励强度最大、对投资方风险控制最优的一种激励制度安排。总之，对赌的本质在于将交易双方不能达成一致的不确定性事件暂时搁置，留待该不确定性消失后双方再重新结算。由于这种结构性安排，使得达成股权交易的可能性大增。3从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”等形式。（九民纪

5、要）1.与原股东对赌跟投资方签订对赌协议的原股东，是指在投资方投资之时目标公司的现任股东，特别是持有一定股权比例、对于公司发展具有决定性因素的大股东。与公司原股东对赌的原因在于：原股东对于公司的背景情况、经营状况、发展前景、潜在风险更加了解，利用对赌机制让原股东对公司的未来提供相应的“担保”或“承诺”，可以让投资方获得保障。此外，原股东也可能承担着公司管理的职责，通过对赌机制激励原股东积极投入公司经营，让公司朝着期待的方向发展。投资方与目标公司签订对赌协议的法律依据是投资方与目标公司原股东先后成为公司的股东，在公司法意义上具有相同的法律地位，两者有权通过对赌协议就双方之间的利益和风险分配做出符

6、合其真实意思的约定。（一）对赌协议概念与成因1.信息不对称对赌协议的最本质动因之一是信息不对称。在实践中由于只有目标公司最清楚自身项目的优劣和经营管理水平，因此为了吸引到大量投资，目标公司往往倾向于高估、夸大企业价值和未来前景1。而投资方事前并无从把握目标公司的真实情况，其唯一能够信赖的就是投资方在投资之前做的尽职调查，但此种尽职调查往往效力有限，一般只能对企业书面文件进行过滤，并不能百分之百保证信息的真实和准确，并且投资方在事后也很难有效监督企业经营者的实际经营行为，无法保证目标公司能够按照预想的轨道发展。据此，为了有效地应对信息不对称带来的负面影响，私募股权投资创设了对赌协议这一具有创新性