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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分中国经济的亮点和星光中国经济的亮点和星光20252025 年中国经济数据点评年中国经济数据点评证券研究报告/宏观定期报告2026 年 01 月 19 日分析师：张德礼分析师：张德礼执业证书编号：执业证书编号：S0740523040001Email：相关报告相关报告报告摘要2025 年四季度，中国不变价年四季度，中国不变价 GDP 同比同比 4.5%，和，和 Wind 统计的市场预期值一样。统计的市场预期值一样。全年 GDP 同比增长 5.0%，圆满实现了两会确定的增长目标。在外部环境复杂多变的情况下，全年增长目标如期完成，彰显了国

2、内应对政策的前瞻性和有效性。从全年数据看，经济的一大亮点是，消费对经济增长的贡献率上升从全年数据看，经济的一大亮点是，消费对经济增长的贡献率上升。最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对 GDP 同比的贡献率，分别从 2024 年的 44.5%、25.2%、30.3%，变为 2025 年的 52.0%、15.3%和 32.7%。在抢出口拉动中国经济的同时，最终消费支出对经济增长的贡献率再次过半。一是源于“以旧换新”政策对消费的提振，社会消费品零售总额全年同比从 2024 年的 3.5%上升到 3.7%。二是源于 2025 年全年固定资产投资同比-3.8%，导致最终消费对经济增长的贡献率被

3、动抬升。从 2025 年 12 月当月的数据看，中国经济延续过去几个月的特征，即生产强于需求、外需强于内需、消费强于投资。在继续探底的同时在继续探底的同时，也能看到中国经济的一些亮点也能看到中国经济的一些亮点，这是中国经济韧性的来源这是中国经济韧性的来源，也是也是中国经济筑底回升前的星光，指引着中国经济砥砺前行。中国经济筑底回升前的星光，指引着中国经济砥砺前行。一是生产继续保持强劲一是生产继续保持强劲，高技术产业增加值同比创年内新高高技术产业增加值同比创年内新高。工业增加值当月同比从2025 年 11 月的 4.8%回升到 5.2%，服务业生产指数同比从 4.2%回升到 5.0%。尤为值得关注

4、的是，2025 年 12 月高技术产业增加值当月同比 11.0%，是 2025 年各月的最高水平。高技术产业增加值 2025 年全年同比 9.4%，高于 2024 年的 8.9%，相比于 5.9%的工业增加值全年同比也遥遥领先。高技术产业的生产高景气，彰显了中国产业转型升级已从量变到质变，这也是应对外部环境变化的底气之一。考虑到出口的韧性还在，预计 2026 年中国生产强于需求的结构性特征还会延续。二是二是“反内卷反内卷”对生产的约束开始显现对生产的约束开始显现，不过想要扭转不过想要扭转“供强需弱供强需弱”的格局的格局，可能还可能还需要更多努力和探索。需要更多努力和探索。中国工业产能利用率，从

5、 2025 年三季度的 74.6%，季节性回升到四季度的 74.9%。对比上年同期的工业产能利用率，2025 年四季度的低了 1.3 个百分点，这是 2023 年二季度以来同比降幅最大的。分行业看，2025 年四季度产能利用率同比降幅靠前的有煤炭开采和洗选业、有色金属冶炼及压延加工业、医药制造业、化学原料及化工制品制造业。这种变化体现了“反内卷”对部分行业生产的约束，政策从预期走向现实。中国工业产能利用率，已经和上一轮供给侧改革前，即 2015 年四季度的 74.6%接近。考虑到目前的有效需求不足，且供给端去产能的政策力度不及 2016 年，我们认为要使物价温和回升可能还需要更多努力和探索。三

6、是三是“以旧换新以旧换新”相关行业的限额以上零售额当月同比跌幅收窄相关行业的限额以上零售额当月同比跌幅收窄。社会消费品零售总额当月同比从 2025 年 11 月的 1.3%下降到 0.9%，商品零售和餐饮收入的当月同比也均回落。但是在消费增速放缓的同时，可以看到限额以上零售中，“以旧换新”相关的五个品类零售额当月同比，从 2025 年 11 月的-5.3%回升到-4.3%，扭转了之前连续 6 个月回落的趋势。2024 年三季度开始，中国进行了大规模的消费品“以旧换新”，需求前置和基数效应，导致 2025 年下半年“以旧换新”相关品类限额以上的零售额当月同比持续走弱。目前已下发 2026 年第一