航空机场行业：疫后复苏三大航有何不同-221124（20页）.pdf

1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明强于大市强于大市维持2022年11月24日（评级）郑学建行业深度研究航空机场航空机场疫后复苏，三疫后复苏，三大航有大航有何不同何不同摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明需求和运力：南航国内线需求需求和运力：南航国内线需求、收入占比最高收入占比最高，最为受益国内市场恢复最为受益国内市场恢复，且且短途国际航线运力占比高短途国际航线运力占比高相较于国航、东航，南航国内需求、运力投放、收入占比均更高，或将最为受益国内民航市场恢复。国际线方面，国航运力投放最大，三大航的重点投放区域差异较大。客公里收益方面，国

2、航在国内线领先，东航在国际线领先。机队层面：国航宽体机价值波动风险较大机队层面：国航宽体机价值波动风险较大，南航减值准备计提更为谨慎南航减值准备计提更为谨慎国航宽体机数量最多且机龄较大、老机型绝对数量较大，资产价值波动风险高。南航机队新机型占比高，且疫情以来减值准备计提规模更大，未来残值风险较小。财务和融资：国航财务和融资：国航、东航资产负债率明显高于南航东航资产负债率明显高于南航，定增需求较强定增需求较强疫情以来，南航亏损规模较国航、东航更小，资产负债率也更低。三大航均通过定增来缓解流动性、降低资产负债率，但国航、东航的负债率仍然偏高，后续存在进一步定增的可能性。交易与估值：历史上行周期中交

3、易与估值：历史上行周期中，三大航股价涨幅跑赢大盘和其他小航司三大航股价涨幅跑赢大盘和其他小航司，南南航航、东航估值弹性可能大于国航东航估值弹性可能大于国航2Y8VuZqW9YvZmP6McM8OpNqQtRmOkPoPmNiNoMxPbRoOuNMYmPpRwMmQuN3资料来源：Wind，天风证券研究所 南航的国内线RPK占比最高，与此对应，国内线收入占比也最高，而国航国内线收入占比最低 若疫后国内复苏快于国际，南航的收入恢复最快南航国内收入占比最高南航国内线需求占比最高（RPK）1.1 收入构成：南航境内收入比例最高收入构成：南航境内收入比例最高4资料来源：Cirium，天风证券研究所 国

4、航是境外航线运力投放最多的航司，也是境外运力占比最高的航司，南航境外线运力占比最低 国航的国际航线更偏远途，第一大运力投放低是欧洲，其次是北美航司自身运力结构中，国航境外线运力占比最高（2019.12）国航的国际运力中，欧洲占比最高（2019.12）1.2 运力结构：境外运力占运力结构：境外运力占比比30-40%，境外运力投放重点区域各异境外运力投放重点区域各异5资料来源：Cirium，天风证券研究所 东航的国际航线前两大运力投放区域：北美、欧洲、东南亚 南航的国际航线较国航、东航偏短途，前三大运力投放区域：大洋洲、北美、东南亚东航的国际运力中，北美占比最高（2019.12）南航的国际运力中，

5、大洋洲占比最高（2019.12）1.2 运力结构：东航的第一大国际运力投放区域是北美运力结构：东航的第一大国际运力投放区域是北美6资料来源：Cirium，天风证券研究所 欧洲、北美是三大航国际线运力投放最多的地区（2019年12月）在欧洲、北美航线，国航市场份额达到44.7%国航、东航国际航线的恢复，受欧美航线的影响更大三大航国际线运力中，欧洲占比最高（2019.12）欧美+北美运力中，国航占比接近一半（2019.12）1.2 运力结构：三大航合计第一大国际运力投放地区是欧洲运力结构：三大航合计第一大国际运力投放地区是欧洲7资料来源：Airlines for America，天风证券研究所 欧

6、美的短途国际航线恢复更快：美国-墨西哥、美国-拉美航线恢复速度快于大西洋、太平洋航线；欧盟内部国际航线恢复速度快于大西洋、太平洋航线 原因：疫情管控政策；长途出行习惯的恢复更难 中国的路径：若短途国际航线（东南亚、日韩等）恢复更快，在这些市场占优势的航司获益更多美国短途国际航线恢复更快1.3 一个猜想：短途国际航线疫后复苏更快一个猜想：短途国际航线疫后复苏更快8资料来源：三大航年报，天风证券研究所 国航的平均客公里收益领先 国内航线：国航优势明显，东航和南航较为接近 国际航线收益：东航国航南航 国内线客公里收益明显优于国际线，国内需求恢复对航司收入改善作用更大国内航线，国航的客公里收益领先优势