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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分从非洲卫品从非洲卫品龙头龙头展望新兴市场展望新兴市场“宝洁宝洁”，空间广阔空间广阔乐舒适覆盖报告乐舒适覆盖报告乐舒适（02698.HK）个护用品证券研究报告/公司深度报告2026 年 01 月 19 日评级评级：买入买入（首次）（首次）分析师：郭美鑫分析师：郭美鑫执业证书编号：执业证书编号：S0740520090002Email：分析师：张潇分析师：张潇执业证书编号：执业证书编号：S0740523030001Email：基本状况基本状况总股本(百万股)619.52流通股本(百万股)619.52市价(港元)33.26市值(百万港元)

2、20,605.12流通市值(百万港元)20,605.12股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比相关报告相关报告公司盈利预测及估值指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万美元）411454545642745增长率 yoy%29%10%20%18%16%归母净利润（百万美元）6595114134155增长率 yoy%252%47%20%17%16%每股收益（美元）0.100.150.180.220.25每股现金流量0.150.180.160.230.28净资产收益率120%84%33%22%21%P/E40.827.823.119.717.0P/B30.918.

3、94.74.03.4备注：股价截止自2026 年 01 月 19 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要核心观点核心观点：我们认为公司长期有望成长为扎根新兴市场的国际快销品集团我们认为公司长期有望成长为扎根新兴市场的国际快销品集团：公司已公司已在非洲树立起高竞争壁垒在非洲树立起高竞争壁垒（供应链&成本优势+深度本地化+格子化市场中的跨区域经营体系），将持续享有新兴市场红利将持续享有新兴市场红利。能力复用能力复用，市场和品类空间广阔市场和品类空间广阔，长期成长长期成长可期。可期。品类端卫生巾业务正迎来爆发期，市场端深耕西非-拓展东非-落子南美，初步验证公司新兴市场开拓经验与能力复用逻辑

4、，25H2 南美工厂落地开启新市场。基于渠道能力与本土化优势，空白的新兴市场开拓，及从纸尿裤到卫生巾的品类延伸，看好公司长期成长。非洲是全球最具潜力的卫品市场非洲是全球最具潜力的卫品市场，“格子化格子化”特征突出特征突出，新兴市场成长性加持新兴市场成长性加持。不同于中美，非洲是人口分布/文化货币/营商环境迥异的“格子化”市场，增速快但单一市场容量有限，具备较高的跨区域经营壁垒与规模壁垒。2024 年，非洲婴儿纸尿裤/卫生巾市场规模分别为 25.9 亿/8.7 亿美元，纸尿裤/卫生巾渗透率仅 20%/30%（对比成熟市场可达 80%以上），受益于出生人口增加&城市化&渗透率提升，是全球最具潜力的

5、卫品市场。格局上，2024 年纸尿裤/卫生巾 CR5 分别为 61%/41.3%（收入口径），外资品牌与本地化中资品牌瓜分市场份额，在产品/市场/渠道上形成错位竞争。乐舒适：新兴市场卫品行业领导者，乐舒适：新兴市场卫品行业领导者，卫生巾接力增长卫生巾接力增长，拉美，拉美从从 0 到到 1。公司 2024 年营收 4.5 亿美元（+10.5%），利润 0.95 亿美元（+47%）,毛利率/净利率分别为 35.2%、20.9%，是非洲销量第一的卫品龙头。分产品看：分产品看：婴儿纸尿裤为核心产品，重点发力卫生巾业务、占比提升。分区域看：分区域看：公司收入主要来自西非&东非国家，东非高增，拉美市场从

6、0 到 1。公司在保持成长性的同时做到了高净利高 ROA，大幅优于全球/国内行业头部企业。我们认为高盈利表达核心来自新兴市场成长性加持，及公司十余年的深度本地化和跨区域渠道经营下的高竞争壁垒。先发优势、先发优势、深度深度本地化本地化与渠道下与渠道下沉，格子化市场中构建跨区域经营的护城河，渠道沉，格子化市场中构建跨区域经营的护城河，渠道、能力复用打开空能力复用打开空间间。1）先发优势）先发优势，品牌深入人心品牌深入人心。公司本地化深耕非洲超过 15 年，目前在非洲 8 国拥有 51 条产线。借力国内产业优势与精细管理，与外资竞争成本优势显著。2）深度深度本地化本地化&渠道下沉渠道下沉，格子化市场