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1、公用事业行业2026年投资策略公用事业化加速推进，红利价值日益凸显核心观点:.我国发用电量转型突出，中长期电量占比逐步下降。1.用电量增量由二产转向三产+城乡居民：2023-2025年三产+,城乡居民用电增量占全部的34.6%、47.6%、50.2%；2.发电量增量主要由风光贡献：2025年1-11月风光增量贡献全部增量的86.2%（2023-2024年为35.8%、44.7%)；.火电：26年容量电价提升，公用事业化有望加速。复盘来看，2025年内火电公司股价表现分化明显，北方公司业绩高增普遍股价表现较优,如建投能源、京能电力上半年股价涨幅达60%-70%。当前各省2026年度长协电量电价逐

2、渐接近下限，未来降幅有限；此外，2026年煤电容量电价提升，可带来度电近2分的增幅，同时火电亦通过市场化交易手段提升度电收入，盈利稳定性提升仍然可期。治理方面，火电公司市值管理是关键驱动，一方面为报表端修复行为（25Q1-3火电财务费用节约占利润总额的3.2%)；另一方面，火电自由现金流改善突出，分红比例提升空间广阔，火电的“公用事业化”时刻或已来临。水电：蓄能高位保障电量，关注装机投产与资产证券化。25下半年珠江、长江来水偏丰带动电量增长，长电已发布业绩快报，25年实现归母净利润342亿元（同比+5%)，其中Q4达60亿元（同比+34%)，预计水电整体业绩亦有良好表现。25年末偏高蓄能将保障

3、26上半年枯水期电量，汛期电量低基数，水电有望维持多个季度利润提升。水电投产高峰期来临，大渡河等流域多座电站将陆续投产，此外各集团仍有水电资产未证券化，亦可关注证券化进程。桂冠电力拟收购大唐集团西藏子公司，打开未来成长空间。而长端利率仍在低位运行，水电的股息价值持续凸显。.绿电关注政策驱动，核电及城燃关注需求改善。我们认为绿电尚未走出装机电量收入利润层层回落的趋势，但136号文的推开将促进绿电的ROE稳定性提升，我们仍然建议以补贴、环境价值等政策作为绿电投资的切入口，弱化对业绩的关注。核电机组持续审批，更多关注市场化部分电价水平；燃气板块则是在毛差修复的状态下更多关注销气量的增长，两个板块的顺

4、周期属性更强。公用事业化加速推进，关注板块红利价值。（1）火电：绩优高股息+市值管理的华能国际电力股份、华电国际电力股份、国电电力、申能股份、内蒙华电、赣能股份；（2）水电：业绩高增的长江电力、资产注入的桂冠电力；（3）燃气：煤制气落地的九丰能源；（4）高ROE低PB绿电：龙源电力H、福能股份；（5）核电：广东核电政策调整的中广核电力。风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。相关研究:一、电力需求增长有望持续，市值管理+资产证券化主线突出（一）产业转型驱动电力需求增长持续，风光发电量贡献主要增量2025年以来我国发用电量转型趋势明确，三产及居民显著支撑用电增长，发电侧风光贡献

5、增量主要来源。用电侧来看，2025年11月全社会用电量同比+6.17%，1-11月累计为+5.2%，用电结构从二产向三产居民转型趋势明确，尤其三产中充换电服务业以及信息传输、软件和信息技术服务业用电量增长较快。发电侧来看，2025年11月全国规上发电量同比+2.7%，1-11月为+2.4%；1-11月风光增量贡献全部增量的86.2%（2023-2024年分别为35.8%、44.7%），伴随136号文全面推动绿电入市，发电结构向风光转型的趋势也是大势所趋。(divcenter)图1：二产增量占比显著低于其结构占比(/divcenter)备注：25M1-2风光增量占比100%为极值，未在图中列示电

6、力供给方长期来看，风光发电量快速提升下，预计火电发电量保持6.2-6.3万亿千瓦时。根据前述电力需求测算，参考近年用电量/发电量比例得到每年发电量总增速。分电源装机而言，参考十五五目标、假设风光新增装机由50GW逐步降至180GW（十五五期间累计新增风电500GW、光伏540GW），核电根据规划陆续投产，火电新增装机由55GW逐步降至30GW左右。利用小时数方面，风光水核均保持相对稳定，火电中气电利用小时数考虑保持稳定，则2026年我国风光发电量占比增至21.5%、2030年增至29.7%，实现快速增长；火电发电量占比2030年降至51.1%，电量基本保持在6.2-6.3万亿千瓦时，但由于火电