社服行业2026年投资策略：消费复苏分化关注结构性机会-260116（65页）.pdf

1、消费复苏分化，关注结构性机会核心观点展望2026年，餐饮板块：当前餐饮板块追求性价比和新鲜，推荐高性价比的大众餐饮领导企业小菜园（H），致力于成为新鲜便利店且业绩保持较快增长的古茗（H），少有的具备工业化能力的现制茶饮龙头品牌蜜雪集团（H）；消费市场仍较疲软，防守策略下推荐基本面稳健、高分红的海底捞（H）、百胜中国（H）。教育板块：教培需求旺盛，行业竞争格局显著改善，随着政策边界逐步明晰，行业不确定性逐步消散，建议关注具备mathsfAl+属性的全国性行业龙头好未来和高中一对一龙头学大教育。风险提示：宏观经济下行风险，政策风险，天气等自然灾害风险。2025年以来中国者消费信心呈小幅温和复苏态势

2、，但消费信心的反弹力度与可持续性仍需观察。2018-2019年中国消费者信心指数维持在120左右的高位景气区间，而2025年1月至11月，该指数虽然从87.5小幅回升至90.3，但是仍然与此前的高位存在明显差距。居民储蓄倾向较强，信用消费较弱，反映出消费意愿仍偏谨慎。2022年起，中国居民新增人民币存款规模较2021年之前显著抬升，2022年6月至2025年6月，工商银行、农业银行等银行的信用卡消费额同比增速持续处于负增长区间，储蓄端的增长与信用端的收缩在一定程度上对消费形成了抑制。我们从不同维度观察到消费呈现分化趋势：1）服务消费强于商品消费，且二者剪刀差持续走阔；2）低线城市消费强于高线城

3、市；3）高端消费整体已呈边际复苏，但是不同行业的中低端消费表现各不相同。(divcenter)图1：2018年1月至2025年11月中国消费者信心指数(/divcenter)L.2、消费的对象维度：“体验型、服务型”的消费趋势持续强化服务消费增长动能显著强于商品消费2025年1-11月份，服务零售额同比增长5.4%，增速比1-10月份加快0.1个百分点；2025年5月至11月，服务零售额累计同比从5.2%增长至5.4%，而商品零售额累计同比从5.1%回落至4.1%两者的增速剪刀差持续扩大，11月服务消费增速已快于商品消费1.3pcts，服务消费的增长动能显著强于商品消费。L.2、消费的对象维度

4、：“体验型、服务型”的消费趋势持续强化服务消费增长动能显著强于商品消费政策端的利好在一定程度上为服务消费扩容提质提供了关键支撑：2025年以来，多轮政策聚焦文旅、养老、医疗等核心服务通过业态创新、标准规范等方式，激活服务消费的需求潜力，成为消费结构转变的重要推手。另外，政府以旧换新补贴政策的边际效应递减，对商品消费的拉动作用逐步消退。1.3、消费的区域维度：低线城市表现优于高线城市低线城市消费增速好于高线城市，中部地区消费表现更优。从社零数据看，25年1-9月三线及以下城市社会消费品零售总额累计增速表现优于一二线城市，印证低线城市消费活力持续释放。旅游消费领域，中低线城市居民出境游增长亦佐证此

5、趋势。根据同程旅行，25年中秋国庆非一线城市用户预订的欧洲跟团游产品同比增长超过140%，预订的美洲跟团游产品同比增长超过32%。根据麦肯锡预测，到2030年66%的中国个人消费增量将来自于县城及以下市场。低线城市依托可支配收入提升、房产价值降幅较低等特点，消费表现优于高线城市。1.3、消费的区域维度：低线城市表现优于高线城市从五星级酒店在各城市等级的表现来看，二、三线城市的表现亦好于一线城市。主要原因在于二、三线城市受益于旅游目的地下沉的趋势，休闲游表现较好。根据中国旅游饭店业协会数据，2024年二线城市五星级酒店、三线城市五星级酒店的休闲游客源占比均较2019年提升6.0pcts。2024

6、年二、三线城市五星级酒店的ADR分别达到657元、484元，分别恢复至2019年水平的104%、102%；RevPAR分别达到412元、249元，分别恢复至2019年水平的104%、96%。一线城市五星级酒店的ADR/RevPAR分别为969/672元，分别恢复至2019年水平的94%/88%。由于商务需求下滑与休闲游客源增长较弱，一线城市的五星级酒店经营恢复速度较慢。1.3、消费的区域维度：低线城市表现优于高线城市究其根源，一是因为：一、二线城市居民受固定资产价格缩水影响较大，房产价值距离高点回落幅度较大，消费信心和消费能力在一定程度上被抑制；而三、四线城市的房价较高点回落幅度较小，居民的消