专题报告：A股与美股ROE长期对比分析与启示-260114（20页）.pdf

1、专题报告1）当前A股与美股ROE水平相对错位，美股处历史高位，A股则筑底回升。2）净利率&资产周转率表现分化为造成A股与美股ROE错位主要原因。二、杜邦三因子分解净利率：1）净利率是美股ROE强势最核心因素，美股ROE走势基本由净利率刻画。2）A股净利率近年缓慢波动下行，当前底部蓄力待发。资产周转率：1）美股周转率经历长期下行后已步入稳态。2）当前A股周转率如同美股早期仍处下行通道，预计未来将如美股逐步平稳。杠杆率：1）美股杠杆率绝对值较高，已在高位持续平稳。2）A股杠杆率同样已趋于稳定，未来持续上行空间有限。三、总结与启示1）参考美股经验，长期来看，成熟市场资产周转率因经济与营收增速中枢下移

2、而步入稳态，杠杆率也因企业加杠杆需求递减而逐步平稳，净利率是长期决定市场R0E变化的核心因素。2）当前国内经济环境稳中有进，“十五五”规划为未来高质量发展指明方向，上市公司盈利效率长期将不断向好。风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。A股与美股ROE对比分析，41A股与美股ROE对比分析1.1当前A股与美股ROE相对错位美股R0E长期韧性较强。1976年至今，美股R0E真实水平整体稳定在10%以上，仅在较大经济衰退期出现大幅下行（1991年第三次石油危机、2001年互联网泡沫破灭、2008年金融危机、2020年新冠疫情)，衰退期过后R0E均实现快速反弹，展现较强长期

3、韧性。(divcenter)图表1:近50年美股R0E运行中枢在10%以上(/divcenter)中美ROE走势形态相似，绝对值美股更高。2002年以来（中国加入世贸组织后)，中美股R0E走势形态整体较为相似，在2009、2016、2020三年同步走出三个低点，2007、2010、2018、2021为历史高峰。从绝对值水平看，近20年美股R0E绝对水平长期高于A股，后者在2007、2010年前后两次达到14%高点后开始缓慢下行，而前者除去2008、2020两次较大回撤外基本保持在12%以上，整体运行中枢略高于A股。新冠疫情扰动后，美股R0E反弹尤为强劲。2020年新冠疫情冲击后，A股非金融RO

4、E在2020年Q2率先修复，但在2021年Q2达到9.5%高点后开始下降，2024年Q4为6.5%；而美股R0E在2020年Q4触底后一路反弹至2021年Q4最高点的17.2%，后略有下行，2024年Q4为14.8%，当前中美ROE绝对值差距较明显。A股与美股ROE差距在金融危机后持续扩大，A股当前处盈利周期底部。将近20年中美R0E进行对比，A股非金融R0E主要在2007-2009年金融危机期间超越美股，其余时间则低于美股。尤其在金融危机之后，随着A股ROE逐渐相对走低，二者差距有所拉大。若以2003年至今数据分别计算美股与A股当前ROE所处历史分位数，得到A股ROE分位数为3.4%，而美股

5、分位数高达89.8%，两国盈利周期形成较明显错位。1.2净利率&资产周转率分化为差异主因净利率分化造成中美上市公司ROE差异，资产周转率放大差距。为探究近15年（全球金融危机后）中美R0E分化原因，将2011年Q1、2024年Q4中美股ROE截面数据进行杜邦分解。2011年，两国上市公司R0E水平相当13.4%/13.0%，A股非金融净利率彼时略低于美股(5.8%/7.3%)，杠杆率显著低于美股（(266%/460%)，但资产周转率是美股的两倍有余（87.0%/38.5%。为剔除美股高杠杆对ROE的影响，分别计算中美股R0A，可发现2011年A股非金融ROA(5.0%）其实远高于美股(2.8%

6、)。也就是说，彼时美股ROE之所以能与A股平分秋色，很大程度得益于其高杠杆，美股真实盈利与周转能力其实不及A股。然而，2011年的高点之后，A股非金融R0A水平开始逐步下滑，同期美股ROA则基本保持平稳。2018年Q4，A股非金融R0A首次被美股超过，随着新冠疫情后美国经济的强劲复苏，A股与美股间ROA差距逐渐放大，A股盈利与周转能力开始落后美股。A股与美股R0E走势差异的最核心因素为净利率表现分化。在2011年后净利率与资产周转率同步下行的影响下，A股非金融ROE开始逐渐下降，而美股ROE同期保持上升。截至2024年Q4，A股非金融R0E为6.5%，美股ROE则提升至14.8%，二者实现反转