互联网行业2026年投资策略：AI、游戏和电商出海、外卖边际缓和是关键变量-251230（61页）.pdf

1、互联网行业2026年投资策略AI、游戏和电商出海、外卖边际缓和是关键变量行业研究海外市场专题投资评级：优于大市(维持)复盘历史，港股很难脱离美元流动性和宏观因素，历年Q4恒生科技指数和恒生指数表现相对疲软，次年的Q1/Q2又会经历修复。因此当前港股市场承压，主要也与流动性和宏观经济悲观预期相关。展望2026年，我们认为需重点关注互联网巨头出海业务的进展，AI发展趋势下，国内云厂商和游戏厂商面临出海增长的好机遇，叠加国产优质供应链升级，电商平台出海也为补充内需疲软的重要增长方向。此外，2025年美团、阿里和京东三家巨头开启的外卖大战，在2026年或进入到投入边际收缩的阶段，对三家平台的现金流和利

2、润均为重要影响变量。阿里：AI全栈自研厂商，26年重点关注：1）千问模型占据全球模型市场份额持续提升，开源社区积累驱动阿里云出海增长；2）AI端侧与苹果合作落地后续云业务增量；3）下游Agent、应用放量带来的模型层变现加速增长；4）自研芯片上线节奏以及对利润率带动。腾讯：广告业务在AI赋能背景下继续保持快速增长水平，同时游戏出海为重要增量。2025年我们观察到腾讯海外游戏明显加速，国内持续输出优质工业级别生产力支持，与海外工作室合作进一步加深，同时伴随AI对手游出海投放渠道的改善，26年腾讯国际游戏增长或为重要看点。美团：回顾25年外卖大战，补贴是影响短期单量增长的关键，但长期来看比拼资金实

3、力和运营能力。当前各家平台外卖投入R0I过低，亏损或已见顶。重点跟踪后续竞争态势变化，边际份额回升趋势若持续或促发新一轮行情演绎。百度：已公告昆仑芯上市计划，AI背景下资产重估为重要叙事。重点关注昆仑芯上市进展，和自动驾驶业务UE转正进展。快手：AI视频出海稀缺标的，国产模型性价比路径获取更多全球市场份额，重点跟踪后续可灵收入进展。国产模型占全球份额快速提升，驱动云业务出海03工业化能力和AI投放提效，加速国内游戏出海供应链继续升级，电商走向全球市场内需竞争或边际趋缓，外卖投入是关键变量情况：截至2025年12月22日，恒生科技指数今年累计涨幅为24%。总体来看，2025年恒生科技指数走势可以

4、分为“两起两落”：年初-2月28日：累计涨幅为25%，主要系1月Deepseek-R1发布，引发投资者对中国科技资产价值重估的意愿，南向资金持续流入港股科技板块，市场对AI的乐观情绪叠加对宏观经济复苏的乐观预期推动恒生指数上涨。3月-4月30日：累计下跌9%，主要受美国关税政策冲击影响。5月-9月30日：累计上涨27%，主要有几方面因素影响：1）5月中美双方宣布互降关税，进入为期90天的“关税博弈低波动窗口”，极大缓解了市场的紧张情绪。9月美联储宣布降息25bp，美元总体走弱，港股吸引力提高。2）南向资金持续且巨量流入港股市场，截至2025年7月29日，南向资金年内累计净买入额突破8400亿港

5、元，创下历史新高，尤其偏好阿里巴巴等核心科技标的。3）政策持续发力，国内宏观经济基本面改善。5月中国人民银行宣布降准降息等多项货币政策措施，充分释放市场流动性，提振市场信心。此外，三季度核心CPI连续回升且PPI降幅收窄，景气度指标延续改善趋势。10月至今：波动下跌，累计跌幅15%。综合受到10月特朗普宣布加征100%关税并严格管制关键软件出口、内需疲软、和南向资金活跃度降低以及外资部分撤出等因素的影响，港股流动性持续走低。(divcenter)图：恒生科技指数VS纳斯达克互联网指数月度涨跌幅(/divcenter)年度行情回顾：恒生科技累计上涨24%2025年大部分标的涨幅由PE带动，主要受

6、益于流动性大幅改善：其中阿里上涨77%，估值提升贡献90%涨幅，百度、拼多多、快手等公司均出现了利润下修但估值上涨；云音乐、美图Q2叙事很强，估值持续上行，但下半年伴随流动性走弱，叙事走弱，估值不断下杀。利润预测采用彭博一致预期（阿里巴巴采用日历年数据，阿里健康采用财年数据23年显示为FY24数据利润预测采用彭博一致预期，微软、苹果调整为日历年，英伟达24年-26年数据为FY25-FY27，美股巨头为GAAP净利润，未考虑sbc等调整项调整净利润=净利润+股权激励费用等，其中苹果、微软、谷歌、meta由于彭博未直接计算调整项，因此我们手动调整，仅考虑股权激励费用作为调整项宏观经济方面：2025