公用环保4Q25业绩前瞻：水电稳增长绿电_环保现金流改善-251226（6页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 公用环保公用环保 4Q25 业绩前瞻：水电业绩前瞻：水电稳稳增长，绿电增长，绿电/环保现金流改善环保现金流改善 华泰研究华泰研究 公用事业公用事业 增持增持 (维持维持)环保环保 增持增持 (维持维持)王玮嘉王玮嘉 研究员 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 黄波黄波 研究员 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 李雅琳李雅琳 研究员 SAC No.S05705230500

2、03 SFC No.BTC420 +(86)10 6321 1166 胡知胡知*研究员 SAC No.S0570523120002 +(86)21 2897 2228 康琪康琪*联系人 SAC No.S0570124070105 +(86)10 6321 1166 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 12 月 26 日中国内地 动态点评动态点评 10/11 月火电发电量同比+7/-4%，煤价同比下降，虽盈利受减值影响具有一定不确定性，但我们认为主要火电公司 4Q25 归母净利或实现同比提升；10/11 月水电发电量同比增长；核电稳健运行；1-10 月装机增长支撑绿

3、电运营商电量同比提升，Q3 国补到账带来现金流改善，我们认为减值风险有望缓解；环保公司中长期将充分受益于化债政策。展望 2026，火电关注电价vs 煤价剪刀差；水电盈利主要取决于来水情况；化债政策下政府财政支付能力有望改善，或提振绿电/环保公司业绩与现金流表现。火电：火电：10/11 月发电量同比月发电量同比+7/-4%，煤价下降，煤价下降有望有望支撑盈利支撑盈利同比增长同比增长 2025 年 11 月火电发电量同比增速由增转降，煤价同比下降，环比提升。据国家统计局，2025 年 10/11 月全国火电发电量同比+7.3/-4.2%。考虑 1 个月库存，4Q25 秦皇岛动力末煤平仓均价 750

4、 元/吨（5500 大卡），同比下降 11.5%，环比提升 16.0%。4Q25 火电公司盈利受减值影响具有一定不确定性，但我们认为主要火电公司归母净利或实现同比提升。水电水电&核电：核电：10/11 月水电发电量同比增长，核电稳健月水电发电量同比增长，核电稳健 2025 年 10-11 月水电发电量同比增长。据国家统计局，2025 年 10/11 月全国水电发电量同比+28.2/+17.1%。据四川省水文水资源勘测中心数据，2025年 10/11 月，三峡电站出库流量同比+167/+56%，我们预计长江电力 4Q25归母净利同比+18%。4Q25 核电机组稳健运转，据国家统计局数据，2025

5、年 10/11 月全国核电发电量同比+4.2/+4.7%。2025 年 11 月 22 日，漳州核电 2 号机组首次并网成功，我们预计中国核电 4Q25 归母净利或同比扭亏。新能源：新能源：1-10 月装机增长支撑发电量同比增长，减值风险有望缓解月装机增长支撑发电量同比增长，减值风险有望缓解 受风光资源和消纳影响，1-10 月风光电量增速低于装机增速；据国家统计局、国家能源局，2025 年 1-10 月全国风电/光伏发电量同比+7.6/+23.2%，10 月末风电/光伏装机同比+21.4/+43.8%。据电力行业规划研究与监测预警中心，2025 年 10 月全国风电/光伏利用率 96.4/94

6、.8%，同比+0.2/-1.0pct。考虑不同地区风光资源存在差异，我们预计主要绿电公司 4Q25 业绩或出现分化。随绿电公司 Q3 国补到账改善现金流，我们认为减值风险或有望缓解。燃气：燃气：10/11 月全国天然气产量同比增长，成本下行或助力需求增长月全国天然气产量同比增长，成本下行或助力需求增长 10/11 月全国天然气产量同比增长，10 月全国天然气表观消费量同比下滑。据国家统计局，2025 年 10/11 月全国天然气产量同比+5.9/+5.7%。据发改委，2025 年 10 月全国天然气表观消费量同比-1.3%。2026-2028 年，市场预期国际原油价格先降后升、JKM 逐年下降