商贸零售行业：高端消费复苏几何？-251225（47页）.pdf

1、高端消费复苏几何？商贸零售报告摘要：财富效应初显，高端消费复苏了吗？从资产端看，当前房地产量价仍在探底，优质稀缺房产资源价格或率先复苏。从租金回报率的角度，上海、广州的二手房租金回报率均在25年出现了领先于无风险收益率的趋势，11月分别领先0.13%/0.05%，深圳亦于11月追平，我们认为未来租金将对高资产人群带来稳定现金流。从消费能力看，当前失业率整体稳定，高附加值行业工资收入明显较高，人均收入与收入中位数差距拉大，消费能力进一步K型分化。从消费意愿看，我国短期消费贷款用于消费的比例在逐步走高，10月/11月分别为47.6%/45.7%，消费者信心指数10月也恢复至近90，其中收入/消费意

2、愿表现较强，为96.7/95.5。从社零与CPI角度验证，服务消费表现长期较优，可选与情绪价值消费表现较好，核心CPI与非食品CPI先于整体企稳回升，可选消费CPI提升明显。外部催化：政策刺激内需，旅游回流免税回暖。今年以来，我国政策频出刺激内需，对日关系恶化导致旅游回流。2017年，中韩关系恶化后，赴韩旅游人次和支出大幅度下降，或部分由国内承接，当前，中日关系恶化，11月24日至30日，赴日航班取消率在11月27日达到21.6%；11月18日中日航线的客座率事前测算环比上一周下滑12.3%，旅客量环比此前一周下滑10.8%。当前，国内市内免税快速推进，赴日旅游下降或导致跨国购物需求由市内免税

3、承接。分行业验证：高端消费复苏较快。（1）奢侈品：中国区数据回暖，品牌投入加大。25Q3，LVMH/开云/爱马仕/历峰集团在亚太（除日本）同比有机增长率均有环比改善，分别同增3%/-10%/6.2%/5%，其中，LVMH将在12月在中国开出多家旗舰店。我们认为，高端重度客户贡献了奢侈品的大多数营收，各集团表现较好部分代表了高端消费回暖；（2）线下百货：顶奢商圈优于中高端商圈。从恒隆、太古两大地产的表现来看，顶奢商圈销售额、出租率、租金整体优于中高端；（3）社服出行：民航及高端酒店复苏。25年节假日整体日均出行人次及日均消费均继续恢复，但整体客单价仍未复苏至疫情前水平。但从结构上来看，民航在中秋

4、+国庆假期首次复苏超过铁路出行，同比19年增长31.25%；高端酒店同样走强，高端/整体revpar分别同比增长8.4%/1.5%。（4）博彩：旅游出行放宽后，博彩快速恢复，中场复苏更快，已恢复到疫情前90%左右。相关标的：医美量价齐升，看好美丽田园医疗/朗姿股份；美妆个护看好高端国货品牌放量，关注毛戈平/水羊股份/若羽臣；黄金珠宝看好具备奢侈品心智的老铺黄金；母婴看好高端月子中心圣贝拉；出行链免税卡位中高端赛道，关注全球领先旅游零售商中国中免；酒店看好中高端率先恢复。风险提示：需求复苏不及预期，竞争格局恶化，业绩及估值不及预期。优于大势相关报告1财富效应初现，高端消费复苏了吗？(divcen

5、ter)图1:中国GDP（左轴）与CPI(右轴）YoY（%)(/divcenter)1.1房地产：租金回报率超10年国债收益率居民资产负债表：房地产仍为主力，投资意愿回升。从居民资产负债表角度来看，国内储蓄率下降，虽然新增储蓄意愿仍处于高位，但是已经处于顶部，出现了单季度的环比下降。从资产端来看，一手房市场虽然仍在持续萎缩，且降幅持续增大，一手房市场整体并未恢复。我们认为，当前房地产市场整体政策仍较为平淡，相比于新建房屋与新售房屋，存量资产的经营与价格或为未来资产端的重要看点。从房价的角度来看，当前房屋价格指数同比变化已经走出回升趋势，代表房价降幅收窄，筑底可期。二手房方面，同样从量价两个角度

6、来看：量：成交量恢复后再次出现下跌。从北上深三城数据来看，2024年12月为疫情后二手房成交量巅峰，目前二手房成交量再次出现下跌，但市场活跃度整体依然相比于23Q4和24H1较高。价：二手房出售挂牌价加速下跌。党的第二十届四中全会首次将“推动房地产高质量发展”纳入“保障和改善民生”框架，明确其为“扎实推进全体人民共同富裕”的重要抓手，我们认为，这在存量端将带来强化保障及民生属性提升，收储现房+城中村改造加速推进；价格端，当前，随着十五五规划将房地产纳入民生，房地产保障属性更强，金融属性将相较于民生属性弱化，除了优势地区和稀缺点位采取市场定价外，其余地区更倾向于强化民生属性，二手房价格或将保持稳