2026年环保行业年度策略：盈利定价体系重构现金流与成长主线并行-251226（34页）.pdf

1、盈利定价体系重构，现金流与成长主线并行报告摘要：行业逻辑正由“修复阶段”迈向“再定价阶段”。环保行业在经历多年资产扩张与盈利承压后，行业运行逻辑正由“成本压缩与财务修复”向“盈利能力与资产价值重估”演进。水务、固废等运营类资产具备显著的公用事业属性，其长期价值取决于价格机制、成本结构及现金流稳定性。在价格端逐步理顺、费用端趋于刚性的背景下，行业盈利中枢存在系统性上移空间，资产定价体系有望发生实质性改善。现金流改善成为核心验证指标。与以往依赖收入端扩张不同，本轮环保行业修复的关键在于应收账款回收与经营性现金流的系统性改善。随着地方财政压力阶段性缓解、化债与清欠政策持续推进，环保企业回款节奏出现边

2、际改善迹象，应收账款周转效率提升，经营性现金流逐步修复。在此过程中，资产负债结构与财务费用压力同步缓解，行业修复路径由此前的“报表修复”逐步向“现金流修复”过渡。现金流质量的改善不仅增强企业盈利的可持续性，也为后续分红能力提升、资本结构优化及估值体系重塑提供了基础支撑。绿色燃料打开行业估值上沿。在传统运营资产稳定修复的基础上，绿色燃料成为环保行业重要的结构性成长方向。可持续航空燃料（SAF）在海外需求拉动与国内政策引导下，逐步进入需求确定性增强、产能释放路径清晰的阶段。原料回流、认证体系完善及示范项目推进，有望推动相关细分领域由主题驱动向业绩驱动过渡，为行业估值提供新的增长锚点。推荐板块：运营

3、类环保资产：水务与固废运营资产在清欠推进与回款改善带动下，现金流质量有望修复，盈利稳定性提升，估值中枢具备上移空间。资源化与循环利用方向：炉渣金属回收及再生利用有助于提升固废项目单位收益，在不显著增加资本开支的前提下改善项目经济性。绿色燃料板块：可持续航空燃料（SAF）受海外需求拉动与国内政策支持，需求确定性提升，具备中长期成长空间。在个股层面，长和侧重全球化公用事业与基础设施资产，现金流来源分散；福龙马以环卫装备与服务一体化模式为核心，市政服务属性突出；中山公用与洪城环境深耕区域水务及固废运营，地方资源优势明显；新奥股份聚焦城市燃气与综合能源服务，现金流规模与稳定性领先。整体来看，上述公司均

4、以运营类资产为基础，在清欠推进与价格机制改善背景下，具备现金流修复与估值提升的共性特征。风险提示：财政化债及专项资金投放推进节奏不及预期；地方清欠与回款改善不及预期，行业现金流修复受阻；水价、处理费等价格机制调整推进不及预期；绿色燃料渗透率提升及相关产能释放进度不及预期；资源化利用业务对原料回收率及再生金属价格波动较为敏感。优于大势相关报告1.回顾2025年红利兑现与结构重估.1回顾2025年红利兑现与结构重估1.1行业走势：财政加码与专项债现金流优化驱动行业进入修复周期财政发力带动环保行业现金流修复，景气度回升。从专项债历史结构来看,2020-2025年整体发行规模保持在4万亿级的稳定区间，

5、但内部结构出现明显变化：普通/项目收益专项债自2022年见顶后持续下行，而特殊新增专项债2023年起快速拾升，成为财政托底的主要增量。结构上的这种再平衡，使专项债资源从传统基建进一步向生态治理、城市更新、污水垃圾处理等补短板领域倾斜，与环保行业的需求方向天然契合。(divcenter)图1：2020-2025历年新增专项债（亿元）(/divcenter)从专项债发行节奏看，2025年项目收益专项债呈现出“前期启动中期放量后期逐级回落的结构性特征。2024年全年整体以波动上行为主，其中8-9月出现显著高峰，而12月处于全年低位，为次年发行的低基数铺垫。进入2025年后，专项债发行节奏趋于规律化，

6、并形成三个较为清晰的投放阶段。首先是2-3月受节前与年初额度安排影响发行量明显回升；其次是5-7月在地方重大生态治理与市政补短板项目集中推进下进入年度放量高峰，其中7月达到全年最高值；最后是10月受季度资金回补与存量项目加速执行带动，再次出现小幅回升。整体来看，专项债在2025年呈现“早启动、中强化、晚回落”的节奏，较上一年更加平滑与持续，对环保项目端资金形成更稳定的支撑。91.74%的行业利润，构成绝对主体。相比之下，大气治理板块在2024Q3-2025Q3盈利规模持续处于低位，且2024Q4、2025Q2、Q3出现亏损；综合环境治理板块虽出现边际修复，但整体盈利贡献仍然有限；环保设备板块盈