公用环保行业：燃气成本减压凸显分红与弹性双主线-251224（27页）.pdf

1、燃气成本减压凸显分红与弹性双主线华泰研究天然气价格展望：成本下行周期开启，分红与弹性标的双受益2026-2028年，市场预期国际原油价格先降后升、JKM逐年下降、HH先升后降，国内进口管道天然气与进口LNG中长协价格将全面回落。燃气公司或将进入成本下行周期，助力天然气下游需求增长，工业、商业与电厂售气价差有望保持稳定，居民售气价差逐步修复。盈利与分红双重增长逻辑下，推荐昆仑能源；稳定分红强化类债券属性，推荐中国燃气；LNG现货价格下降弹性标的，推荐新奥股份、深圳燃气、佛燃能源。进口管道气价格加速下行，俄气占比持续提升2025年国内进口管道气价格逐月降幅扩大，10月均价进入1.8元/方以下区间，

2、1-11月进口量同比增长7.6%，核心受益于中俄东线输气能力爬坡。随着中俄东线扩产、中俄中线签约及远东线规划投产，2026/2030年俄气在进口管道气量占比有望达47%/55%，逐步取代中亚成为最大来源。我们预计2026-2027年进口管道气均价下降18%至1.52元/方，其中中俄、中亚、中缅管道气分别下降16%、20%、8%。LNG进口量价齐跌，中长协占比稳步提升2025年国内进口LNG价格加速回落至2.50元/方以下，创2021年8月以来新低，1-11月进口量同比下降13.7%。国内LNG接收站持续扩容，2025/2030年在运数量预计达39/50座，接卸能力提升至1.92亿/2.41亿吨

3、，接收站持有者趋于多元化。2010-2024年LNG进口量CAGR达16%，中长协占比保持主导,2024年占已生效合同量的75%。油价变化10%时,LNG中长协价格敏感度由高到低为俄罗斯（0.27元/方）、卡塔尔（0.24元/方）等，HH指数变化10%时美国LNG中长协同步变化0.11元/方。2027年LNG现货或现价格倒挂，促使合同条款优化参考Blo0mberg一致预期,2026/2027年原油均价同比降10%/升4%,JKM同比降19%/16%。2027年有望重现LNG现货低于大部分中长协的价格倒挂现象，中俄管道气价差优势或将收窄。2026年LNG现货终端价仍高于沿海省份中石油合同价，降价

4、压力不大；2027年现货价格下行有望促使中石油等调整年度合同条款，进而影响行业整体定价。我们与市场观点不同之处市场普遍认可俄气进口增量，但对其替代节奏和价格影响的量化分析不足；我们更强调俄气扩产（东线提容+中线签约+远东线规划）带来的成本优化红利。市场多笼统认为LNG现货价格回落将快速替代长协，我们则通过价格拟合模型明确，2026年现货对长协优势不明显，2027年才有望出现价格倒挂，纠正了市场对“现货替代即时性”的过度预期。市场多聚焦于购气成本下行单一因素，我们提出“成本优化+顺价机制+结构改善”三重驱动，且强调现货敞口弹性标的的超额收益。风险提示：天然气需求增长放缓；国际油价超预期波动；进口

5、管道气及LNG接收站投产进度不及预期；气价政策调整不及预期；LNG中长协交付量低于预期；实际价格和预测结果有差异。核心观点我们坚定看好2026-2028年国内天然气市场进入成本下行周期，进口管道气与LNG中长协价格全面回落或将成为核心主线，叠加行业定价机制优化与需求稳步复苏，燃气公司盈利韧性与分红确定性凸显，同时LNG现货价格弹性机会值得重点关注。俄气增量释放与油价筑底将驱动价格加速下行，替代中亚成为第一大进口来源的节奏明确。2025年1-11月国内进口管道气量已达752亿方、同比+7.6%，核心依托中俄东线输气能力爬坡；随着2026-2027年中俄东线产能从380亿方提升至440亿方、中俄中

6、线（500亿方/年）推进及远东线（120亿方/年）2027年投产，2026/2030年俄气在进口管道气量占比将达47%/55%，年输气量有望突破1430亿方。价格端，基于原油价格先降后升（2026年62美元/桶至2027年64美元/桶）的假设，2026-2027年进口管道气均价或将从1.85元/方降至1.52元/方、降幅18%，其中中俄东线因油价敏感度较低（油价变动10%对应价格同向变动5.0%)，价格从1.38元/方降至1.16元/方(-16%),中亚线因敏感度最高(6.4%）降幅达20%(2.19元/方至1.76元/方)，中缅线降幅8%(2.74元/方至2.52元/方)，中俄管道气长期成本