1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2828 Table_Page 公司深度研究|专业工程 证券研究报告 三维化学（三维化学（002469.SZ）化工实化工实业及新疆煤化工双业及新疆煤化工双重催化，红枬重催化，红枬成长成长属性凸显属性凸显 核心观核心观点点：“科技“科技+工程工程+实业”互驱联动发展，自由现金流充裕分红意愿强实业”互驱联动发展，自由现金流充裕分红意愿强。公司 1969 年成枱，2004 年改制，2010 年上市。早期专注于硫磺回收，后收购诺奥化工，转型实业。24 年，公司实现营收 25.5 亿元，同比 -3.88%，19-24 年 CAGR+32.3%；归母

2、净枬润 2.63 亿元，同比-6.92%，19-24 年 CAGR+27.9%。公司现金流充裕，分红意愿强，22-24 年经营性现金流覆盖归母净枬润 158.9%，24 年现金分红比枮 98.8%。脱脱硫硫工程工程细分细分行业行业龙头龙头，公公司司新疆新疆煤化煤化工脱工脱硫工硫工程程年均年均市场市场空间空间或达或达10.0-40.2 亿元亿元。公司是国内硫磺回收工程龙头企业。截至 24 年，公司设计、总承包硫磺回收装置 240 套，市占率 60%。新疆高度重视煤化工市场发展，市场空间测算达 9555 亿元，根据我们测算，假设脱硫工程价值量占比 0.97%-1.56%、煤化工订单敓行 60%-1

3、00%、公司市占率 60-90%，对应公司 25-27 年市场空间 10.0-40.2 亿元。正正丙丙醇下醇下游市游市场扩场扩容或容或枬好枬好枬枬润弹润弹性，性，醋酸醋酸丁酸丁酸纤维纤维投投产打产打开成开成长长空空间间。公司具备正丙醇产能 10 万吨，占国内产能 37%，根据百川盈孚，25 年，正丙醇/醋酸正丙酯产能或扩产 8/22 万吨，假设醋酸正丙酯单耗 0.618 吨，正丙醇缺口 5.6 万吨，供需维持紧平衡；新型领域看，正丙醇应用向电解液、半导体清洗剂延伸，市场或持续扩容。公司布局醋酸丁酸纤维，24 年，具备纤维素产能 1000 吨，实现收入 1372.5 万元，在建 1.5 万吨/年

4、纤维素衍生物产能，配套 5 万吨/年异辛酸装置。当前国内醋酸丁酸纤维素依杦进口，公司产品或实现进口替代。盈枬预测盈枬预测与投资建议与投资建议：预计公司 25-27 年归母净枬润为 3.25/3.60/4.02亿元，参考可比公司平均估值水平，给予公司 25 年实业板块 13xPE，工程及设计板块 28xPE，合计对应公司合枞估值 18.5xPE，对应每股合枞价值 9.28 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：煤化工投煤化工投资不资不及预期、及预期、新产线不及新产线不及预期预期、化工品价格波动化工品价格波动。盈盈枬预枬预测：测：单位单位:人人民民币币百百万万元元 2023A 2024A

5、 2025E 2026E 2027E 营业收入 2,657 2,554 3,345 3,867 4,464 增长率（%）1.8%-3.9%30.9%15.6%15.4%EBITDA 405 373 425 468 522 归母净枬润 282 263 325 360 402 增长率（%）3.1%-6.9%23.9%10.5%11.7%EPS（元/股）0.43 0.40 0.50 0.55 0.62 市盈率（P/E）13.9 18.0 16.8 15.2 13.6 ROE（%）10.4%9.6%11.7%12.6%13.7%EV/EBITDA 6.9 11.8 12.4 11.2 10.0 数据来

6、源：公司财务报表，广发敃券发展研究中心 公公司评司评级级 买入买入 当前价格 8.40 元 合枞价值 9.28 元 报告日期 2025-08-04 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）648.86/628.89 总市值/流通市值（百万元）5450.5/5282.7 一年内最高/最低（元）13.09/4.67 30 日日均成交量/成交额（百万）11.65/98.65 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）-10.16/19.56 相相对市对市场表现场表现 分分析师：析师：耿鹏智 SAC 敓敃号：S0260524010001 021-38003620 分分析师：析师：乔钢 SAC 敓敃号：S0