1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 绿城中国绿城中国(3900 HK)港股通港股通 匠心独运，驭光而行匠心独运，驭光而行 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):10.92 2025 年 1 月 13 日中国香港 房地产开发房地产开发 首次覆盖公司并给予“买入”评级，给予 2025 年 9.2 倍 PE，目标价 10.92港元。绿城中国是中国老牌的品质房企，作为央企中交集团的并表子公司，充分利用大股东的信用背书，公司自 2015 年以来聚焦核心城市布局，基本面持续改善，随着核心城市

2、政策宽松，我们看好公司业绩未来有望领先于同行触底企稳，主要由于：1）公司有望充分发挥其在改善型新房市场的优势，实现经营进一步突破；2）销售投资高效运转，支持未来业绩迎来释放；3）少数股东损益和永续债的摊薄影响降低，股东权益未来有望增厚。销售投资高效运转，支持未来业绩迎来释放销售投资高效运转，支持未来业绩迎来释放 2024 年，公司销售排名逆势升至第 6 名，同时公司保持较强的拿地力度，拿地强度达 37%，高于 TOP10 房企均值，新增土储 90%以上位于一二线城市，为未来销售奠定了坚实基础。我们认为，公司在销售及投资上的高效运转将进一步推动销售表现释放。截至 2024H1 末，公司合同负债对

3、营收覆盖的倍数达 1.26x，高于行业均值。随着过去两年销售的优质项目逐步结转，预计公司 2025-26 年业绩增长可预见性更高。少数股东损益和永续债的摊薄影响降低，股东权益未来有望增厚少数股东损益和永续债的摊薄影响降低，股东权益未来有望增厚 2018-23 年，公司少数股东损益占净利润比重均值约为 49%，主要由于合作项目的权益比例较低。近年来，公司聚焦高质量增长，新增土储的权益比例从 2021 年的 58%提升至 2024H1 的 84%，自投项目销售权益比例亦同步提高，预计未来 2-3 年少数股东损益对利润的摊薄影响将显著减弱。此外，2014-19 年，公司为降杠杆发行的永续债利息（平均

4、融资成本超 5%）对归母净利润造成 29%（2017-2023 年均值）的摊薄影响，随着最后一笔永续债于 2023 年赎回，公司股东权益有望进一步提升。我们与市场观点不同之处我们与市场观点不同之处 项目利润率的问题：项目利润率的问题：部分市场观点认为公司快速扩张时获取的高地价项目影响业绩释放，而我们认为公司对历史项目的减值计提逐步提升，同时新项目的获取，共同推动相关影响减弱。治理层面的担忧治理层面的担忧：部分市场观点担忧公司处于无实控人状态带来的治理问题，但我们认为中交成为公司股东以来，在融资和经营对公司的支持都体现了其对公司治理的重视，有望护航公司持续稳定成长。盈利预测与估值盈利预测与估值

5、我们预测公司 2024-26E EPS 为 0.99/1.12/1.30 元，可比公司 25 年 Wind一致预测 PE 均值 9.2 倍，我们认为公司合理 2025E PE 与可比公司均值保持一致，目标价 10.92 港元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：浙江区域销售下行风险；行业整体销售下行风险。研究员 陈慎陈慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究员 刘璐刘璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2053 研究员 林正衡林正衡 SAC No.S05

6、70520090003 SFC No.BRC046 +(86)21 2897 2065 研究员 陈颖陈颖 SAC No.S0570524060002 +(86)755 8249 2388 基本数据基本数据 目标价(港币)10.92 收盘价(港币 截至 1 月 13 日)8.65 市值(港币百万)21,921 6 个月平均日成交额(港币百万)115.36 52 周价格范围(港币)4.94-11.72 BVPS(人民币)14.53 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币