1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 云软件服务云软件服务 2024 年年 05 月月 08 日日 金山办公（688111）深度研究报告 强推强推（维持）（维持）从云化到智能，从云化到智能，WPS AI 未来可期未来可期 目标价：目标价：399 元元 当前价：当前价：297.00 元元 办公软件龙头，营收业绩稳步增长。办公软件龙头，营收业绩稳步增长。公司成立于 2011 年，经过十余年的发展，成为国内办公软件龙头，主要产品是 WPS Office 办公套件

2、，覆盖 PC 端、移动端和云端，为用户提供全方位的办公解决方案、新型智能化办公形态以全终端和云服务形式覆盖各种需求场景。近年来，公司业务快速发展，2018-2021 年收入增速较高，分别为 49.97%/39.82%/43.14%/45.07%，2022-2023 年受机构授权业务景气度影响，收入增速有所下滑，同比增长 18.44%。2023 年实现营业收入 45.56 亿元，同比增长 17.27%，实现业绩 13.18 亿元，同比增长 17.92%。公司盈利能力较为稳定，毛利率维持在 85%左右，净利率整体维持在 30%左右。随着数字化时代的发展以及线上协作办公需求增加，个人及机构订阅业务收

3、入分别从 2018 年的 3.7/0.23 亿元提升至 2023 年的 26.53/9.57 亿元，占收比分别从 32.73%/2.03%提升至 58.24%/21.01%。办公软件市场潜力大，办公软件市场潜力大，AI+办公为大势所趋。办公为大势所趋。随着全球数字化进程加速，企业上云需求增加，叠加国家对软件行业政策扶持以及 AIGC 赋能办公软件，办公软件市场潜力巨大。2023 年我国协同办公市场规模将达到 330.1 亿元，同比增长 12.3%。在当前全球的 AI 浪潮下，头部办公软件公司如微软、钉钉、金山、360 织语等纷纷围绕 AI 赋能发布一系列办公产品，竞争激烈。公司凭借大模型合作+

4、小模型自研、长期行业 Know how 积累以及 AI 技术优势，于 2023 年4 月推出了 WPS AI，对标微软的 Copilot，功能覆盖全面，易用性可与 Copilot持平。2023 年 11 月 16 日，WPS 付费界面上线 AI 写公式功能，作为超级会员和超级会员 Pro 年费会员的超值福利加包，公司宣布开启 WPS AI 功能公测。2024 年 3 月 29 日，公司宣布其 WPS AI 产品已制定出定价方案，WPS AI 当前价格为 188 元/年。会员体系升级、会员体系升级、WPS+AI 等多重利好加持，公司产品有望量价齐升。等多重利好加持，公司产品有望量价齐升。C 端端

5、：公司已于 2023 年完成会员体系优化，2023 年年底也宣布暂停广告业务，预计将显著增强用户体验感。AI 赋能办公不仅能够强化 WPS Office 原有的工具属性，更能够引领办公软件从工具转化为助手属性，有效地完成协助办公，满足 C 端用户的多元化需求，预计随着 2024 年 WPS AI 商业化落地，AI 赋能办公的新型工具使用方式将进一步提升总体用户数、提高原有用户忠诚度、吸引新会员，用户付费率与 ARPU 有望持续提升。通过测算，在 WPS 推出后，用户综合ARPU 预计由 2023 年 74.75 元提升至 2024 年 83.62 元，实现同比增长 11.86%，2025 年有

6、望增长 11.85%至 93.53 元。B 端：端：坚定看好 WPS AI 对 B 端客单价的提升，通过 WPS Office 与云和协作两大能力主线拉动，公司 B 端产品有望量价齐升，成长空间有望进一步打开。投资建议投资建议：公司订阅业务表现亮眼，AI 战略投入打开成长空间，结合 2024 年一季报业绩，我们给予 2024-2026 年归母净利润预测为 16.26 亿元、20.95 亿元、26.73 亿元（前值 16.73、21.97、27.3 亿元），对应增速 23.4%、28.8%、27.6%；对应 EPS（摊薄）分别为 3.52 元、4.54 元、5.79 元。估值方面，我们采用 DC