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1、金融团队年度行业策略报告券商2026年投资策略：R0E处于上升通道，板块行情虽迟但到新一轮居民存款搬家启动，夯实市场慢牛基础本轮居民存款搬家尚处于起步阶段。居民存款增速-M2增速从23年10月高点6.1%收缩至25年10月1.5%，但尚未转负。低利率环境+权益市场赚钱效应形成，成为新一轮居民存款搬家周期主要驱动。在长端利率下行与房地产投资景气度偏弱的大环境下，此前居民重点配置的地产、存款等收益率持续下行；25年来权益市场上行，有望成为本轮居民存款搬家主要方向。复盘近二十年居民存款搬家周期变化，当前居民资金入市仍有较大空间。历轮居民存款搬家周期中，居民存款搬家往往伴随牛市启动，而居民存款入场将进

2、一步驱动股市赚钱效应提升；25年10月末居民存款余额/A股总市值仅1.53倍，居民资金尚未趋势性入市。按居民存款余额/A股总市值0.8倍测算，163万亿元居民存款对应的A股总市值超200万亿元。监管支持高质量发展、慢牛驱动成交额再上台阶，券商板块基本面持续改善9.24新政已满一年、资本市场迈向“高质量发展”新阶段，市场慢牛趋势已现。924以来监管持续发声呵护资本市场，多次定调活跃资本市场、提振投资者信心；今年权益市场行情体现出国家对资本市场重视程度和支持力度，长期慢牛预期逐步形成。25年慢牛伊始，看好A股市场成交额中枢再上台阶。当前慢牛行情尚处早期，市场新开户、换手率相对活跃但未到峰值，场内杠

3、杆相对健康；若新一轮居民存款搬家逻辑持续演绎，看好市场成交额中枢再上台阶。“两强两严”监管筑基下强调券商“高质量发展”，核心在于金融强国需要强大的证券行业。24年3月监管明确“两强两严”定调，保护投资者、加大检查处罚；而严监管并非一味收紧，在金融强国建设关键进程中，需要券商资本市场中介能力发挥迈上新台阶。吴清主席中证协会议致辞明晰“十五五”时期券商发展蓝图。一方面支持头部券商并购重组、建设一流投资银行，适当松绑优质机构杠杆限制；另一方面明确服务新质生产力、财富管理转型、国际业务拓展为下一阶段券商业务发展方向。业务延续增长、供给侧改革加速，券商ROE重回上升通道近年来券商R0E呈现出周期性下行趋

4、势，2026年有望重回上升通道。高景气市场环境下券商大财富管理、大投行业务盈利能力有望回升：1）大财富管理：居民资金仍有入市空间、主动基金净申购或迎拐点，助推券商经纪、公募业务回暖；2）大投行业务：A股股权融资回暖、香港IP0活跃，投行盈利性触底企稳；且权益市场回暖助力券商直投、跟投标的估值修复，叠加IP0回暖加速，私募、另类子公司有望贡献额外盈利弹性。客需衍生品、国际业务或成为加杠杆主要方向：1）客需业务：头部券商加快重资本非方向化转型，市场回暖助推客需衍生品业务企稳增长；2）国际业务：券商国际业务驶入快车道，盈利改善、增资输血，成为头部券商扩表重点方向；1H25中信国际净利润y0y+63%

5、净利润贡献20%，中金国际净利润ycircy+164%净利润贡献55%。此外券商供给侧改革加速，关注头部券商整合节奏与赢家通吃逻辑。看好2026年券商盈利继续改善，重视券商进攻机会券商板块25年以来未表现出明显超额。2019/2020/2024年券商最大涨幅69%/62%/90%，2025年至今券商显著跑输沪深300。看好2026年券商盈利继续改善，PB-R0E框架下估值修复空间充足。中性假设下预计上市券商2025-2027E净利润增速分别为+52%/+10%/+6%，上市券商平均ROE分别为8.6%/8.8%/9.0%；PB-ROE框架下26年目标PB1.89x，当前上市券商26E动态PB仅

6、1.26。投资建议：券商仍“滞涨”、ROE处于上升通道，板块行情虽迟但到。建议关注两条主线：1）强烈推荐受益于居民财富搬家逻辑、大财富业务布局领先的低估值券商，广发证券、国信证券、长江证券、东方证券、兴业证券等；2）强烈推荐做强做优的头部券商，中金公司、华泰证券、中信证券、中国银河等。风险提示：资本市场改革不及预期；市场流动性不及预期；股市大幅调整；并购重组进展不及预期。新一轮居民存款搬家启动，夯实市场慢牛基础4盈利弹性及估值空间测算新一轮居民存款搬家周期于2024年启动、2025年加速，居民资金持续从银行体系流向权益市场，为A股慢牛提供支撑。本轮居民存款搬家尚处于起步阶段。用三个指标跟踪居民