国金证券在《食品饮料行业投资框架》中系统梳理了食品饮料各子板块的估值逻辑。白酒板块PE-TTM位于近5年底部，毛利率稳定在81%、ROE超26%位居板块第一。调味品行业从量增驱动转变为价增驱动，复合调味品维持双位数高增长。休闲零食行业格局分散，生产型与渠道型企业估值分化明显。国金证券认为，食品饮料各子板块当前估值处于合理偏低水平，配置价值显现。

基于DCF模型，边际影响白酒估值锚的因素主要包括：批价、回款情况代表未来现金流质量和价增空间，批价向上能带来体外利润提升；宏观环境、政策风险代表风险偏好和无风险利率，影响折现率。美债收益率波动也会影响长线资金资产配置思路。

白酒与宏观周期的相关性使得原定价框架中周期性定价因素较多，估值存在波动性折价。三公消费受限后，与宏观周期相关性较强的政务消费逐渐由居民端消费所替代，白酒生意波动性趋缓。沪深港通开辟后北上资金流入带动白酒消费属性定价因素提升，估值中枢持续上移。目前PE-TTM位于近5年底部，北上持股占流通股比重是重要观测指标。

调味品行业从量增驱动转变为价增驱动。2020年前行业增长主要依靠餐饮渠道扩张带来的量增，2020年后零添加、减盐等健康概念产品兴起，价增成为核心驱动。2021年底提价周期开启，龙头海天提价幅度3%-7%。

复合调味品赛道维持双位数高增长（2014-2021年CAGR 13.2%），凭借出餐效率高且标准化实现快速渗透，享受成长性溢价。传统酱油步入存量竞争，百强酱油产量2022年首次下滑。海天味业作为行业龙头，毛利率39.3%、ROE 26.1%，估值稳定性较高。千禾味业受益于零添加风潮，毛利率41.7%处于领先水平。

休闲零食行业格局分散，不同商业模式估值分化明显。生产型企业（洽洽、卫龙、劲仔）以大单品为主导，注重线下渠道布局，长期稳健可持续增长，享受确定性溢价。洽洽食品第一品类瓜子已处于成熟期，第二曲线坚果初步塑造成功；卫龙和劲仔分别具备辣条和鱼干类大单品。

渠道型企业（三只松鼠、良品铺子、万辰集团）关注流量变化和渠道变革。松鼠2023年开始大力布局抖音渠道，2024年报表见效，目前抖音成长为最大电商渠道。万辰集团（好想来）等零食量贩业态凭借门店数量快速增长，收入增速可观，但盈利波动较大，估值随渠道变革节奏变化。

软饮料行业稳健增长，细分赛道分化明显。包装水呈现两强格局，农夫山泉市占率15.9%、华润10.9%，CR2约27%，竞争格局稳定，享受确定性溢价。能量饮料呈现双寡头格局，东鹏特饮市占率47.9%持续提升，受益于红牛商标纠纷抢占份额。即饮茶一超多强，康师傅市占率超20%，无糖茶品类兴起带动行业重启增长。

软饮料行业以线下传统渠道为主（占比超80%），终端网点数量和冰柜布局成为核心竞争优势。刚需性、功能性、无糖产品存在结构性机会，能量饮料是过去10年增速最快的品类。强者恒强的竞争格局下，头部企业估值稳定性更高。

表：食品饮料各子板块估值核心指标对比

子板块	毛利率	ROE	核心驱动	估值特征
白酒	81%	26%+	品牌力、批价	近5年底部
调味品	25%-42%	8%-26%	价增、复调	成长/价值分化
休闲零食	10%-50%	0.6%-21%	渠道变革	模式分化明显
软饮料	—	—	刚需、功能性	强者恒强