方正证券电力行业深度报告指出，近期煤价开启加速下行趋势，港口5500大卡煤价跌破700元/吨的关键关口。对于火电企业而言，燃料成本占总成本69%-76%，煤价下跌带来的成本下降效应显著。以度电煤耗300克标煤测算，标煤价格每变动33.3元/吨对应度电成本变动1分钱，5500大卡煤价每变动26.2元/吨对应度电成本变动1分钱。若2025年秦港Q5500煤炭均价下跌150元/吨，在完全市场化采购情况下，度电成本将下降5.7分。部分缺电省份（安徽、河北、上海）电价跌幅远低于成本跌幅，火电企业利润弹性最大。

自俄乌冲突导致煤价在2022年达到历史高点后，煤炭供需紧张格局持续缓解。秦港Q5500均价从2022年的1270元/吨降至2023年的965元（-24.0%），再降至2024年的855元（-11.4%）。2024年12月起煤价跌破800元，截至2月28日已降至690元，突破以往市场关注的所有整数关口。煤价快速下跌的两大驱动：2024年下半年安全生产形势趋缓使国内产量恢复，以及全年进口煤大幅增加（2024年进口5.43亿吨，同比+14.4%）。进口煤已成为国内煤炭市场最大的边际变量，若进口煤下滑动力不足，煤价或将长期保持700元/吨水平。

火电成本中燃料成本占比最大。华能国际2023年燃料成本1566亿元（占总成本71.5%），国电电力1053亿元（占69.3%），建投能源126.9亿元（占76%）。煤价下跌对火电厂利润改善效果极为直观。以国家能源局《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》要求的2025年供电煤耗300克/千瓦时以下为基准测算：标煤价格每变动33.3元/吨对应度电成本变动1分钱，5500大卡煤价每变动26.2元/吨对应度电成本变动1分钱。若2025年秦港Q5500均价下跌150元/吨，度电成本将下降约5.7分。对于年发电量100亿度的中型火电厂，对应利润增厚约5.7亿元。

2024年底多省电力中长期协议价格因煤价预期下跌而走低。广东年度成交均价0.39元/度（-7.4分），江苏0.412元/度（-4分），安徽预计0.413元/度（-2.3分），冀南零售侧仅下跌5厘/度。电价跌幅与缺电程度高度相关——安徽、河北、上海等缺电省份在电力中长期谈判中议价能力更强，电价跌幅显著低于广东等电力富余省份。对于安徽、河北的火电企业，煤价下跌150元/吨带来度电成本下降5.7分，而电价仅下跌2.3分甚至0.5分，意味着净度电利润提升3.4分以上。电价跌幅小于成本跌幅的地区，火电企业是本轮煤价下跌的最大受益者。

表1：部分省份电价变动与缺电程度对比

省份	电价变化	缺电程度	受益弹性
广东	-7.4分/度	较低	较小
江苏	-4分/度	中等	中等
安徽	-2.3分/度	较高	较大
冀南	-0.5分/度	较高	最大

煤价下跌带来的火电成本红利在不同地区分布不均。建议优先关注电价跌幅显著小于成本跌幅地区的火电企业：皖能电力（安徽缺电+电价仅跌2.3分，2025年PE6.0x，股息率5.8%），申能股份（上海电力依存度高，2025年PE8.5x，股息率6.6%），建投能源（冀南电价仅跌5厘，困境反转弹性最大，2025年ROE有望从5.3%升至13.6%）。电价跌幅小于成本跌幅的剪刀差越大，火电企业利润修复弹性越强，股息率提升空间越可观。