兴业证券研究报告深入分析美国银行股在低利率时期的表现。美国经历两轮较长低利率时期（2007-2015年和2020-2022年）。在降息周期中，银行股明显跑输大盘（2007-2009年银行-71% vs 大盘-44%）。步入低利率平台期后，伴随经济平稳复苏和银行业盈利能力显著修复，银行股跑出超额收益——2009-2015年银行指数累计涨229%跑赢大盘53个百分点。2015年后利率温和回升阶段超额收益不明显。2024年9月开启的新一轮降息周期中，银行股短期跑赢17个百分点。

美国2000年以来经历两轮较长低利率时期。第一轮为2007-2015年，次贷危机后联邦基金利率从5.25%降至0.25%并维持低位；第二轮为2020-2022年，新冠疫情后利率降至0.25%维持约2年。两轮低利率时期银行股表现分化：

2007-2009年次贷危机降息周期，标普500指数累计下跌44%，标普500银行指数下跌71%，银行股跑输27个百分点。美国银行业2009年净利润-99.6亿美元（同比-210%），ROE由12%以上降至-0.7%，ROA由1.3%降至-0.08%。2019-2020年疫情降息周期，大盘跌20%，银行跌41%，跑输21个百分点。

2009-2015年低利率平台期，标普500指数累计上涨176%，标普500银行指数上涨229%，银行股实现53%的超额收益。核心驱动力包括：美国GDP增速从负值逐步修复至2-3%区间；美国银行业ROE由-0.7%回升至10%以上；不良贷款率持续下降，拨备压力减轻。2013年起GDP增速持续修复至3%以上，2015-2019年GDP增速稳定在2-3%。

2020-2021年后疫情低利率平台期，标普500指数涨44%，银行指数涨81%，超额收益36%。经济从疫情中逐步修复，2020年净利润同比大幅下降37%后快速恢复，ROE由6.8%回升至11%以上。2023-2024年经济强劲增长阶段，银行指数涨50%跑赢大盘13个百分点。

降息周期中银行股跑输有三个核心原因。第一，经济预期走弱，银行顺周期属性导致资产质量恶化。次贷危机期间美国银行业加大坏账和准备金计提，大量减值损失侵蚀利润。第二，大幅降息导致净息差快速收窄，利息收入下降。第三，资本市场动荡导致非息收入减少，财富管理、投行业务收入下滑。

2007-2009年降息周期银行跑输27个百分点，2019-2020年降息周期银行跑输21个百分点。这说明降息初期银行股面临“经济下行+息差收窄+资产质量恶化”三重压力，是银行股表现最弱的阶段。

美国低利率时期银行股表现为投资提供三点启示：第一，降息初期应规避银行股。经济下行预期+息差收窄+资产质量恶化三重压力下，银行股阶段性跑输。第二，低利率平台期若经济复苏，银行股具备超额收益。2009-2015年和2020-2021年都是典型案例，ROE修复是核心驱动。第三，加息周期中银行股不一定跑赢。2015-2019年利率温和回升阶段，银行股超额收益不明显（+66% vs 大盘+68%），说明仅靠加息不足以驱动银行股跑赢，还需要经济增长和企业信贷需求配合。