当城燃行业从高速成长期迈入成熟稳定期，分红能力与意愿成为衡量公司价值的关键标尺。国泰君安证券研究所研报指出，2023年龙头城燃公司分红比例处于34%-86%区间，参考老牌城燃龙头香港中华煤气历史分红趋势，当前位置龙头城燃分红比例仍具备提升空间。本文基于国泰君安证券研报，深入分析城燃行业股息价值的提升路径。

城燃行业的投资逻辑正在发生根本性转变。2011-2024年，华润燃气、新奥能源、中国燃气绝对收益率分别达260%、214%、175%，超额收益主要来自行业高景气与特许经营权先发优势。但2020年以来，ROE中枢回落、扣非归母净利润增速下行，行业进入瓶颈期。

增长瓶颈的另一面是现金流价值的释放。随着接驳业务占比下降、增值业务和天然气销售占比提升，盈利结构的优化使经营现金流稳定性显著增强。叠加资本开支放缓，自由现金流持续改善，城燃公司具备了提升分红比例的能力。股息价值正在成为行业新的投资锚点。

香港中华煤气是城燃行业最具参考价值的分红标杆。2014年以来，中华煤气的分红比例和每股股息（DPS）总体呈持续上涨态势。作为一家业务成熟、现金流稳定的老牌城燃龙头，中华煤气用十余年的分红记录证明了城燃公司在成熟期具备持续提升分红的能力。

中华煤气的经验揭示了城燃公司股息价值释放的路径：当行业进入平稳增长期，资本开支强度下降，自由现金流充裕，公司将通过提高分红比例将现金流价值回馈股东。当前龙头城燃公司正站在类似的历史拐点。

2023年龙头城燃公司分红比例呈现分化态势。华润燃气34.1%、新奥能源39.0%、中国燃气85.3%（FY24）、昆仑能源45.2%、港华智慧能源44.7%。除中国燃气因财年口径和特殊派息因素处于较高水平外，其余龙头公司分红比例集中在34%-45%区间。

参考香港中华煤气成熟期的分红比例，龙头城燃分红比例仍有提升空间。从股息率角度看，以2025年3月11日收盘价计算，华润燃气/新奥能源/中国燃气对应2024年PE分别为11/9/10倍，股息率具备吸引力。国泰君安证券研报判断，自由现金流改善有望驱动分红比例提升，龙头城燃公司股息价值值得期待。

表2：龙头城燃公司盈利预测与估值（2025年3月11日）

公司	收盘价	2024E PE	2025E PE	评级
华润燃气（H）	26.85 HKD	11	10	增持
新奥股份	19.69 CNY	9	9	增持
中国燃气（H）	7.19 HKD	11	10	增持

龙头城燃分红比例提升具备三大条件。其一，盈利结构持续优化。天然气销售和增值业务（存量客户业务）盈利占比提升，接驳业务（增量客户业务）占比下降。2023年华润燃气/新奥能源/中国燃气接驳业务经营溢利占比分别为39.8%/19.3%/27.4%，较2018年下降10.5-35.7个百分点。存量业务主导的盈利结构确保了现金流的可持续性。

其二，资本开支强度趋势性下降。全国城燃版图基本形成，优质收购标的减少。2023年主要城燃公司资本开支同比普遍下降，后续资本开支有望维持较低水平。其三，自由现金流持续改善。2023年华润燃气/中国燃气/昆仑能源自由现金流均实现同比改善或转正，为分红提升提供直接现金流支撑。