天风证券指出，24年休闲零食板块受益于渠道红利和品类扩张业绩高增，营收同比+62.18%领跑食品饮料各子板块。量贩零食店、会员制商超、内容电商等新兴渠道快速放量，龙头企业通过“渠道渗透+新品推新”双轮驱动，25年行业景气度有望持续。

24Q1-3休闲食品行业营收514.34亿元（同比+58.03%）、归母净利润21.16亿元（同比+29.27%）。万辰集团营收同比+320.63%（量贩零食业务并表驱动）、三只松鼠+56.46%、盐津铺子+28.49%、甘源食品+22.23%。净利润方面，万辰集团+248.64%、三只松鼠+101.15%、劲仔食品+61.20%、甘源食品+29.48%、盐津铺子+24.55%、洽洽食品+23.79%，多家企业利润增速超20%。毛利率21.71%（同比-7.56pct）下降主因渠道结构变化（低毛利率的量贩渠道占比提升），但规模效应下费用率优化，净利率4.64%。

线下渠道中量贩零食店和会员制超市快速发展。主要零食企业积极拥抱量贩渠道，三只松鼠拟投资爱零食/爱折扣，盐津铺子投资零食很忙。会员制商超方面，盐津铺子品牌“蛋皇”进入山姆渠道、有友食品脱骨鸭掌进驻山姆。线上内容电商快速增长，618期间直播电商销售额同比+12%。三只松鼠线上占比81%（坚果同比+68%），启动全渠道分发的D+N模式；劲仔食品强化抖音/小红书等兴趣电商布局。量贩零食门店数量仍处扩张期，主要零食企业渗透率仍有提升空间。

休闲食品主要企业在巩固核心品类优势的同时积极推陈出新。盐津铺子推出子品牌“蛋皇”（鹌鹑蛋细分品类）、23年10月推出魔芋品牌“大魔王”，麻酱素毛肚全国销量第一，31°鲜携手周黑鸭推出虎皮鳕鱼豆腐。劲仔食品发布三大创新单品（深海鳕鱼/唐心鹌鹑蛋/平江酱干），11月初推出“七个博士”唐心鹌鹑蛋。三只松鼠24年8月推出105款适配新品（价格1-9.9元），10月投资不超过1亿元助力超大腕/蜻蜓教练/东方颜究生/巧可果等新子品牌。甘源食品24年7月推出新品牌“致每”主打低卡营养。新品贡献增量+品牌矩阵完善，头部企业护城河持续加深。

| 公司 | 核心产品（营收增速） | 渠道结构 | 渠道红利来源 |

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| 三只松鼠 | 坚果+68%、综合+165% | 线上81%/线下19% | 短视频+D/N全渠道 |

| 盐津铺子 | 辣卤+26%、蛋类+15%、薯类+39% | 经销72%/电商24% | 量贩零食+山姆会员店 |

| 洽洽食品 | 坚果+24%、葵花子+3% | 经销84%/直营16% | 渠道精耕 |

| 劲仔食品 | 禽类制品+51%、鱼制品+17% | 线下82%/线上18% | 抖音+小红书 |

| 甘源食品 | 综合果仁+48%、青豌豆+17% | 经销84%/电商13% | 会员制商超 |

来源：各公司公告、天风证券研究所

休闲零食板块成长性仍存，底层逻辑来自供应链自上而下整合+行业运营效率提升+符合高性价比消费趋势。渠道端，量贩零食店虽已过最快增长期但头部企业渗透率仍不高，会员制商超和内容电商仍有较大增量空间。产品端，龙头企业持续推新+子品牌孵化贡献增量。25年建议关注：三只松鼠（全渠道分发+子品牌矩阵）、盐津铺子（量贩+会员店双渠道放量）、洽洽食品（坚果品类扩张+估值低位）、甘源食品（会员店渠道+新品）、有友食品（山姆渠道放量）、劲仔食品（大单品+抖音渠道）、西麦食品（燕麦品类升级）。