经过2022年的深度调整，教培龙头正迎来业绩修复的拐点验证期。华鑫证券报告指出，2024年上半年，学大教育/昂立教育/思考乐教育/卓越教育收入分别同比增长29%/39%/58%/68%，恢复弹性显著。转型路径已清晰——素质教育、高中培训、职业教育成为三大转型方向，销售费用率大幅优化带动盈利能力改善。本文拆解头部教培企业的转型成效、业绩修复节奏与后续增长空间。

双减后教培企业经历了营收的断崖式下滑。2022年，学大教育/昂立教育/思考乐教育/卓越教育收入分别同比-29%/-52%/-51%/-73%，下滑幅度与义务教育阶段学科培训业务占比正相关。2023年起，随着业务转型初步完成，业绩进入修复通道。2023年学大教育/思考乐教育/卓越教育收入分别同比+24%/+42%/-1.4%（卓越受K9业务关停影响仍处调整期）。2024年上半年修复明显加速：学大教育收入22.47亿元（同比+25.29%，前三季度）、昂立教育收入同比+39%、思考乐教育收入4.01亿元（同比+58%）、卓越教育收入3.21亿元（同比+68%）。从单季度数据看，学大教育2024Q3单季收入同比增长约30%，连续多个季度保持20%以上增长；思考乐教育2024H1归母净利润同比增长超160%，利润增速显著快于收入增速，体现经营杠杆效应。

头部教培企业的转型路径已形成清晰共识。素质教育是最主流的转型方向——内容迁移与复用难度更小，思考乐教育2021年秋季推出素养课程（科学素养、乐学国学、逻辑思维等），2023年素养课程收入5.19亿元（同比+40%），占收入比重达90.9%；卓越教育素质教育2024H1收入1.18亿元（同比+321%），占收入比重提升至37.2%，已通过广东省非学科鉴定并进入50所中小学提供课后服务。高中全日制备考是高壁垒赛道——卓越教育全日制备考2024H1收入1.24亿元（同比+20%），高复业务在全封闭管理基础上推出3+证书高职高考班；学大教育拥有超过30所全日制培训基地，高中个性化辅导业务为基础。职业教育是长期增长极——学大教育与多家职业院校合作专业共建或学院并购，形成与全日制培训业务的协同效应。

双减后的盈利能力改善体现为多个维度。销售费用率显著优化是最大变量——2020财年新东方在线销售费用率高达83.81%，FY2023已降至13.27%；好未来从37.37%降至30.99%；学大教育/昂立教育/思考乐教育/卓越教育双减后销售费用率均有明显下降。毛利率恢复至双减前水平——2024H1思考乐教育毛利率44.38%（净利率20.52%），卓越教育毛利率44.96%（净利率16.94%），均逐步恢复至双减前水平。ROE仍有提升空间——2024H1思考乐教育ROE 16.74%（较2019年下降11.61pcts），卓越教育ROE 10.67%（较2019年下降8.42pcts），随网点扩张和规模效应释放仍有较大提升空间。经营效率方面，网点出清后单点产出显著提升——新东方FY2024Q1学习中心恢复至1089家（高峰期1669家的65%），但收入已恢复至高峰期的约70%，单中心产出明显提升。

头部教培企业后续增长空间来自三个维度。第一，网点扩张——经过双减后的关停优化，头部机构在手现金充裕、合规资质齐全，具备在优势区域和空白市场重新扩张的能力。思考乐教育以深圳为基点的华南优势区域市占率持续提升，并向苏州、宁波等新区域拓展；卓越教育在广州全日制备考和素质教育领域巩固龙头地位；学大教育个性化学习中心超过240所，覆盖全国主要城市。第二，渗透率提升——素质教育在低线城市的参培率与一线城市差距巨大（2019年一线47.5% vs 县城21.3%），随经济发展和教育观念升级，低线城市渗透率提升空间显著；高中阶段毛入学率持续提升（2024年92%）为高中培训提供增量需求。第三，行业集中度提升——中小机构出清后留下的市场空间正被头部企业逐步承接，2023年新东方市占率预计已提升至10.7%。华鑫证券认为，当前时点教培机构业绩恢复仍具弹性空间，中小规模企业出清叠加行业准入门槛提升，竞争格局预计进一步向头部集中。

头部教培企业业绩修复情况（2022 vs 2024H1）

企业	2022年收入增速	2024H1收入增速	主要转型方向	业绩恢复阶段
学大教育	-29%	+25%（2024Q1-3）	高中培训+职业教育	稳健恢复
昂立教育	-52%	+39%	素质素养+科创	加速恢复
思考乐教育	-51%	+58%	素质教育（素养课程）	快速恢复
卓越教育	-73%	+68%	全日制备考+素质教育	高速恢复