华西证券深度报告指出，03年非典后与新冠疫情后的航空盈利恢复路径存在根本性差异。非典前航空业处于“低利用率+低客座率”状态，非典后盈利恢复靠客座率（64%→74%）和飞机利用率（8.6h→9.7h）双重提升，票价甚至小幅下降（04年客公里收益同比-4.5%）。而疫情前航空业处于“高利用率（9.3-9.4h）+高客座率（83%左右）”状态，当下飞机利用率（8.9h）和正班客座率（83.3%）已恢复到较高水平，进一步靠利用率+客座率提升的空间有限。因此，未来航司盈利恢复最有可能的主导因子是票价——而这取决于经济恢复预期。

非典前的2002年，行业处于飞机较低利用率（9.1小时）、低客座率（64%）的状态。非典并未影响机队引进（03年飞机增速甚至高于02年），但非典结束后飞机日利用率从8小时大幅提升至9.7小时，行业正班客座率从64%提升至74%。这两个指标的改善对航司利润表产生双重积极影响：座公里收益提升（客座率改善）+单位ASK飞机持有成本下降（利用率提升）。04年东航国内线票价基本持平（客公里收益+0.4%），国际线票价下降（-7.3%），票价并非盈利改善的核心因素。此时票价未上涨的原因是行业客座率仍处低位（74%），航司优先策略是填满座位而非提高价格。

疫情前航空业已处于飞机较高利用率（16-19年日平均9.3-9.4小时）、高客座率（83%左右）状态。疫情持续时间较长，飞机引进受到明显影响（以三大航为例）。尽管疫情后航空需求恢复较慢，但24年飞机利用率（8.9小时）已接近疫情前水平，正班客座率（83.3%）甚至超过疫情前。与03年相比，当下进一步靠“填满座位”和“提高飞机使用效率”来改善盈利的空间已经非常有限。因此，盈利恢复的主导因子必须切换到票价。票价能否提升取决于旅客结构改善——高票价商务旅客出行意愿恢复、因私旅客消费升级等——而这些最终取决于整体经济发展预期。经济预期越好，商旅活动越活跃、消费信心越强，票价才有上行基础。

参照03-04年航空股节奏，给当下投资带来几点启示：第一，需求恢复初期往往先交易“量的恢复”，03年A股在Q3披露后才见底回升，H股在4月下旬即见底，机构投资者预期先行。第二，盈利释放需要“量价配合”，03年盈利改善靠“量”（客座率+利用率），当下需靠“价”（票价），而票价改善滞后于量的恢复。第三，油价持续上涨是行情终止的催化剂——04年2月航空煤油连续4个月环比上涨后H股见顶，4月一季报低于预期后A股见顶。当下若油价大幅上涨或汇率大幅贬值，虽然不改变景气向上方向，但可能使景气向上幅度不及预期。