东兴证券2025年2月发布的深度报告指出，光伏行业正成为全球白银需求增长的最强引擎。受益于银浆在光伏电池中的不可替代性，以及N型电池技术路线对单位耗银的大幅提升，光伏用银量在2019-2024年间实现CAGR 25.4%的爆发式增长。展望2025-2027年，尽管0BB、电镀铜等降银技术推进，但光伏装机量持续攀升与N型渗透率全面提高仍将推动用银量稳步上行至8,156吨，年均增速约4%。

白银凭借优异的导电性、粘附性与高反射率，成为光伏电池正面银浆和背面银浆的核心材料，银浆成本约占光伏电池非硅成本的40%-50%，仅次于硅片。在电池技术迭代中，P型PERC电池单位耗银约9吨/GW，而N型TOPCon电池提升至14吨/GW（+56%），N型HJT电池更高达23吨/GW（+156%）。2022年底P型电池仍占据约90%市场份额，2023年N型渗透率估计为30%，2024年已快速攀升至约75%，预计2025年N型将完全取代P型成为主流。TOPCon与HJT双路线并行，其中HJT凭借更高的转换效率但更高耗银的特性，其市场份额预计从2024年的约15%升至2027年的40%，进一步推高平均耗银强度。降银技术方面，SMBB、0BB（无主栅）及电镀铜等技术正在研发推广，但短期内难以完全替代银浆，光伏用银需求的刚性仍将持续。

光伏终端需求持续旺盛。全球光伏新增装机量从2016年约70GW增长至2024年约450GW，年复合增速超25%。各国能源转型政策加码，中国、美国、欧洲及印度等市场保持强劲增长。东兴证券预测2025-2027年全球光伏新增装机容量分别为504GW、551GW、591GW，同比增速分别为12.0%、9.3%、7.3%。装机量增长虽略有放缓，但绝对增量依然可观——三年累计新增装机超过1,600GW，对应银浆消耗量增量约2,000吨。光伏行业的长周期成长性与N型技术迭代形成双击效应，使得光伏用银成为白银工业需求中增长最快且确定性最强的细分领域。

基于装机容量与N型渗透率假设，东兴证券预测2025-2027年全球光伏用银分别为7,560吨、7,934吨、8,156吨，同比增速为4.8%、5.0%、2.8%。具体测算逻辑：假设TOPCon渗透率从80%降至60%（HJT逐步替代），HJT渗透率从20%升至40%；TOPCon用银从2025年的5,242吨增至2027年的3,901吨（因装机增长但比例下降），HJT用银从2,318吨增至4,255吨，两者合计驱动总量上行。2027年8,156吨的光伏用银量较2024年的7,217吨增长13%，年均复合增速约4.2%，虽然低于前五年的25.4%，但考虑到基数已大幅提高，增量绝对值仍属可观。光伏用银占工业白银需求的比例将从2024年的33%提升至2027年的34%以上，占全球白银总需求比例稳定在20%左右，光伏已成为白银消费的最大单一来源。

市场对光伏降银技术（0BB、电镀铜、银包铜等）的担忧值得理性看待。0BB技术通过减少主栅线数量降低银浆耗量，可降低TOPCon银耗约10%-15%；电镀铜则完全替代银浆，但面临成本高、良率低、环保压力大等问题，产业化仍需时间。银包铜在HJT中应用可降低银耗30%-50%，但可靠性验证尚未完成。东兴证券认为，2025-2027年间降银技术的实际渗透率有限，主要原因：1）技术成熟度与量产稳定性不足；2）银价若大幅上涨可能加速替代，但短期内银价温和上涨反而延缓替代动力；3）下游电池厂商更关注效率提升，降银是次要诉求。中长期（2028年后）若电镀铜实现量产突破，则光伏用银需求可能面临拐点，但在此之前，光伏用银的刚性增长趋势不会改变。

2025E-2027E全球光伏用银预测（吨）

指标	2025E	2026E	2027E
光伏新增装机容量（GW）	504	551	591
装机同比增速	12.0%	9.3%	7.3%
TOPCon渗透率	80%	70%	60%
HJT渗透率	20%	30%	40%
TOPCon用银（吨）	5,242	4,628	3,901
HJT用银（吨）	2,318	3,306	4,255
光伏用银合计（吨）	7,560	7,934	8,156
光伏用银同比增速	4.8%	5.0%	2.8%