东吴证券2025年2月发布的“打造国际一流投行”系列报告深度剖析了高盛的发展路径。报告显示，高盛2012-2023年主营业务收入占美国证券行业总收入10%以上，税前利润占行业比重高达40%以上。即便在金融危机后杠杆率从26倍降至10倍，ROE中枢仍能保持10%左右。高盛的成功源于投行和机构业务双轮驱动及始终以客户需求为核心的经营理念。

高盛是国际顶级投行的标杆。2008年金融危机后，在巴塞尔III和《多德-弗兰克法案》约束下，美国大型投行被迫去杠杆。高盛的杠杆率从2007年高峰的26.2倍下降至2015年约10倍，此后基本维持该水平。杠杆率的大幅下降通常会拉低ROE，但高盛的ROE中枢仍能稳定在10%左右，这一表现远超行业平均水平。

ROE稳定的核心驱动力来自投行和机构业务的双轮驱动。高盛持续建立机构业务和投行业务的协同合作机制，利用积累的庞大机构投资者群体，可以快速将机构投资者和发行人进行对接，有效降低承销风险及承销费用。此外，将大宗交易推广到一级市场也可以降低客户的发行融资成本。高盛的机构客户+第三方分销渠道客户管理规模占比基本超过70%，个人客户占比始终低于30%，客户结构的高度机构化为双轮驱动模式提供了基础。

从2012-2023年的财务数据来看，高盛的主营业务收入常年维持在300-500亿美元区间，占美国证券行业总收入基本在10%以上。2009年金融危机期间因为经营相对稳健，收入行业占比甚至高达16%。高盛的税前利润常年位于100-150亿美元区间，占美国证券行业税前利润的比重基本在30%以上，最高超过40%。

高盛的收入结构中，全球投行及市场分部（含机构客户服务和投资银行）收入占比基本超过总收入的60%，是其最核心的收入来源。投资管理、投资与借贷等板块作为补充，形成了多元化的收入来源。这种以机构业务为主导、兼顾多元化布局的收入结构，使得高盛能够有效分散单一业务波动风险，在不同市场环境下都能维持相对稳定的盈利水平。

高盛近二十年经历了四次主要业务架构调整，每次调整的主要原因都是适应客户对不同业务需求的变化。Phase 1（2002年前）：设有交易和自营部门、全球资本市场部门两大一级部门，下辖FICC、股票、本金投资等业务单元。Phase 2（2001年）：鉴于FICC业务收入占集团总收入高达40%，将自营交易和投资银行业务提升为一级部门。Phase 3（2008年）：为更集中高效地服务机构客户，将FICC与股权业务并入机构客户服务部门，形成投资银行、机构客户服务、投资与借贷、投资管理四大板块。Phase 4（2022年）：将投资银行与交易业务整合为一个部门，资产管理与财富管理业务合二为一，并整合零售金融业务。

高盛董事长兼CEO大卫·所罗门表示，推出这一计划旨在凭借多元化产品和服务组合，促进核心业务增长，提升运营效率，在“一个高盛”的运营模式下为客户提供更完善的服务。四次架构调整的共同特征是围绕客户需求变化进行组织重塑，而非简单的成本削减或业务剥离。

高盛的发展路径对中国打造国际一流投行具有重要启示。首先，机构客户是投行收入的核心来源。中国证券行业目前仍以零售客户为主，机构化程度有待提升，制约了投行收入结构的多元化和稳定性。其次，以客户需求为核心的组织架构调整能力至关重要。高盛的四次架构调整均基于客户需求变化，而非内部管理便利。第三，投行与机构业务的协同效应是ROE稳定的关键，承销、交易、做市、资产管理等业务的有机协同能有效降低周期波动影响。东吴证券认为，中国头部券商在向国际一流投行迈进的过程中，应着力提升机构客户服务能力、强化业务协同、建立以客户需求为核心的组织文化。

表：高盛四次业务架构调整对比

阶段	时间	核心变化	驱动因素
Phase 1	2002年前	交易自营+全球资本市场双部门	投行与交易并行
Phase 2	2001年	自营交易和投行提升为一级部门	FICC收入占比40%
Phase 3	2008年	FICC+股权并入机构客户服务	集中服务机构客户
Phase 4	2022年	投行+交易整合，资管+财富合并	“一个高盛”模式