国泰君安证券指出，2018年底中国启动国家集采，化药仿制药首当其冲。六年来十批集采每批降幅均超50%，部分领先企业通过自主研发、BD、合作、出海等方式转型创新。在经历集采冲击后，龙头药企开始走出财报低谷，新管线进入收获期，“仿创结合”的商业模式正在验证。

中国现代制药工业由化药仿制药起家，2018年底国家集采启动后，仿制药首当其冲。迄今6年已完成十批国家药品集采，每批降幅均超50%。在经历了集采对存量仿制药品种的冲击后，龙头药企开始逐步走出财报低谷，一部分回归至“就诊量”的自然增长，一部分培育的新管线进入收获期。当仿制药业务不再对财报形成新的影响，同时企业能找到二次增长曲线并在报表和经营层面验证，市值有望不断推升。新管线对应的市值增量形成后，估值形态将呈现“混合估值”（存量业务估值+管线估值），推升综合PE升高。

恒瑞医药2024年前三季度行业整顿影响逐步出清，创新药泰吉利定、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗新晋获批，公司已有超过20款1类新药获批上市。2025年有望获批JAK1、HER2 ADC、PD-1/TGFβ双抗、EZH2等重磅品种。后续在研潜在重磅单品涵盖URAT1、GLP-1、TROP2 ADC等，研发管线梯次清晰。从仿制药龙头向创新药龙头转型的路径已清晰验证，仿制药业务提供稳定现金流，创新药管线提供业绩弹性，形成“仿创结合”的商业模式闭环。集采对存量仿制药的冲击已基本消化，创新药收入占比持续提升驱动估值体系重塑。

科伦药业子公司科伦博泰正式步入收获期：芦康沙妥珠单抗（TROP2 ADC）、塔戈利单抗新晋获批上市，HER2 ADC、西妥昔单抗处于NDA阶段。川宁生物合成生物学布局有望迎来兑现。科伦药业2025年一致预期PE约14倍，在转型创新药企中估值处于相对低位。集采对科伦存量仿制药的冲击已基本出清，创新药管线开始贡献增量收入和利润。科伦博泰作为国内ADC领域的领先平台，多款ADC药物处于临床后期，研发管线价值有望持续释放。

中国生物制药2024年新获批创新药包括安奈克替尼、依奉阿克、格索雷塞。2025年有望获批JAK/ROCK、CDK2/4/6、PL-5、EGFR-TKI等品种。后续在研管线涵盖PDE3/4、CD137/PD-L1双抗、HER2双抗ADC、PPAR抑制剂等。公司通过自主研发和外部合作双轮驱动创新转型，2024Q1-Q3行业整顿影响逐步出清，制剂板块新品陆续获批。中国生物制药在肿瘤、肝病、呼吸等领域具备差异化布局，创新药管线的持续兑现为公司提供了二次增长曲线。

| 公司 | 代码 | 2025E EPS（元） | 2025E PE | 核心转型看点 |

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| 恒瑞医药 | 600276.SH | 1.10 | 40x | 20+款1类新药获批，GLP-1/TROP2 ADC |

| 科伦药业 | 002422.SZ | 2.10 | 14x | TROP2 ADC获批，合成生物学兑现 |

| 中国生物制药 | 1177.HK | 0.18 | 16x | 2025年多款新药有望获批 |

| 华东医药 | 000963.SZ | 2.25 | 15x | 医美+工业微生物+创新管线 |

| 奥赛康 | 002755.SZ | 0.22 | 58x | 创新药进入收获期 |

| 恩华药业 | 002262.SZ | 1.45 | 15x | 镇痛麻醉创新药放量 |

| 京新药业 | 002020.SZ | 0.97 | 13x | 创新药地达西尼放量 |

| 华海药业 | 600521.SH | 0.95 | 17x | 制剂出口+创新转型 |

来源：Wind、国泰君安证券研究所

降价不可逆转，转型势在必行。集采政策顶层框架已确定，在市场预期之内。中国正处于老龄化带来的就诊量持续上升阶段，创新药渗透率快速提升但在较长时间内处方量仍以仿制药为主，仿制药业务预计可持续提供稳固现金流。仿创混合经营、混合估值的形态可能保持较长时间。看好转型创新并初现成果的龙头药企：恒瑞医药、中国生物制药、华东医药、奥赛康、恩华药业、京新药业、华海药业，受益标的科伦药业、海思科、信立泰。