招商证券报告指出，城燃行业盈利拐点已经确认。2023年国际气价中枢回落叠加顺价政策推进，主要城燃公司毛差显著修复——华润燃气2023年毛差0.51元/方（+0.06），中国燃气0.50元/方（+0.08）。2024H1修复趋势延续，华润燃气毛差进一步升至0.54元/方，中国燃气2024/25上半财年毛差达0.59元/方。新奥股份工商业气量占比高（2023年占零售气77.5%），顺价能力更强，2024H1累计86个项目完成居民调价。昆仑能源背靠中石油稳定气源，2022-2023年毛差稳定在0.50元/方，穿越周期能力突出。城燃龙头毛差修复趋势明确，盈利弹性有望持续释放。

华润燃气2023年零售气销量387.8亿方（占全国10%），是全国最大天然气零售商。截至2024年6月底，在运项目276个，覆盖25个省份，管网长度30.7万公里。2023年并表重庆燃气、获取昆明煤气51%股权、增持厦门项目股权，持续夯实核心城市燃气市场主导地位。2018-2020年毛差约0.59元/方，2021-2022年受气价上涨影响收窄至0.52/0.45元/方。2023年毛差0.51元/方（+0.06），2024H1进一步修复至0.54元/方（+0.04）。公司城燃项目主要分布在经济较发达地区（广东、福建、浙江等），顺价能力较强，叠加综合能源和综合服务“双综”业务快速增长（2024H1综合能源收入+38%，综合服务收入+23.5%），盈利增长确定性较强。

中国燃气2023/24财年零售气销量235.1亿方（占全国5.9%），项目遍及全国三十个省、市、自治区。“中心-卫星城市”战略使其在下沉市场具备独特优势。2017年以来积极开展“气代煤”项目，居民用户占比从2018/19财年持续提升至2023/24财年的37%，工商业用户占比48%、商业用户13%。2023年以来居民气价顺价加速，中国燃气毛差修复弹性最大——2023/24财年毛差0.50元/方（+0.08），2024/25上半财年进一步提升至0.59元/方（+0.02）。公司积极签订海外LNG长协（370万吨/年），与EnergyTransfer和NextDecade的长协挂钩HH指数，气源成本相对较低，成本优势有望在气价下行周期中进一步放大。

新奥股份2023年零售气量251.4亿方（2019-2023年CAGR6.0%），工商业用户销售气量占零售气77.5%（194.86亿方），较高的工商业用户占比保证了气价上涨背景下向下游的顺价能力。2023年毛差0.50元/方（+0.02），2024H1累计86个项目完成居民调价，居民调价比例提升至59%。公司累计签署国际长协超1000万吨/年，2025年起Novatek 60万吨/年长协开始交付，平台交易气量有望增长。舟山LNG接收站三期预计2025年投产，设计处理能力新增350万吨/年（总能力超1000万吨/年），储运业务有望贡献更多收益。公司承诺2023-2025年分红每年增加额不低于0.15元，按2024年分红1.03元/股计算股息率超5%，兼具成长与防御属性。

昆仑能源是中国石油控股的综合性能源公司，2017年完成天然气下游业务整合后成为中石油唯一终端销售平台。截至2024年6月底，拥有284个城燃项目，覆盖33个省、自治区、直辖市。依托中石油稳定气源保障，公司在2022年行业需求下滑时期仍实现零售气量同比增长，2023年零售气量303.12亿方（+9.2%）。2021年国际气价大涨时期毛差仍保持0.48元/方，2022-2023年回升至0.50元/方稳定水平。2024H1毛差0.45元/方（-0.045），主要受加气站业务调整的结构性影响。公司运营唐山、如东2个LNG接收站（各650万吨/年），2023年负荷率超90%，福建LNG接收站（300万吨/年）预计2027年建成。LPG业务上游资源量90%来自中石油，产业链一体化优势显著，毛差穿越周期能力在行业中最为突出。