国信证券保险深度报告对保险行业负债成本趋势进行了详细测算。随着监管持续引导预定利率下调，保险行业增量负债成本进入确定性下行通道。国信证券基于传统寿险、分红险、万能险三类险种保费收入占比加权计算，2024年合计负债成本为2.56%，预计2025年至2027年分别为2.35%、2.28%、2.33%。三季度普通型产品预定利率或将下调至2.0%（降幅50bp），分红险预定利率或将下调至1.75%（降幅25bp）。负债成本较快下行为险企利差改善打开空间。

2023年以来监管持续引导行业下调各类保险产品预定利率水平。2023年8月普通寿险、分红险、万能险预定利率调整至3.0%、2.5%、2.0%；2024年3月大型及中小型保险公司万能险结算利率分别不得超过3.1%及3.3%；2024年7月增额终身寿险预定利率下调至2.75%；2024年8月至今普通寿险、分红险、万能险预定利率下调至2.5%、2.0%、1.5%。今年以来长端利率维持低位，预计三季度最新研究值公布后，普通型产品预定利率或将下调至2.0%（降幅50bp），分红险预定利率或将下调至1.75%（降幅25bp）。预定利率的持续下移是负债成本下行的核心驱动力。截至2024年末传统寿险占行业总保费收入比例为56%，较2019年提升三个百分点，储蓄型保险的边际扩张加大了利差损风险，监管引导产品结构从“高保底刚兑”向“低保底+浮动收益”转型势在必行。

不同储蓄型保险产品结构决定负债成本差异。增额终身寿险提供固定收益率（当前2.5%），收益确定性最高，但刚性兑付压力最大。分红险由最低保证收益率（当前2.0%）叠加浮动收益，保险公司每年至少将可分配盈余的70%分配给客户，通过与被保险人共担投资风险降低刚性兑付成本。万能险由最低保证收益率（当前1.5%）叠加浮动收益，结算利率受万能账户实际投资收益和监管规定影响。投连险无最低收益保证，完全取决于投资收益表现。从负债成本刚性程度来看，增额终身寿险 > 分红险 > 万能险 > 投连险。当前监管正引导行业从高保证收益产品向分红险转型，截至2025年一季度末部分上市险企分红险占新单保费收入比例超50%。分红险的浮动机制有望成为收益驱动型客户的核心选择，预计将为行业贡献主要保费增速，同时降低行业整体刚性负债成本。

国信证券测算分红险实际收益率从2018年的4.4%降至2024年的3.3%，下降110bp。2024年监管对分红险结算利率趋严，中小型及大型保险公司分红险实际结算利率上限分别为3.2%及3.0%，预计2027年末分红险实际收益率约2.8%。万能险方面，截至2024年末1721款万能险平均年结算收益率为2.8%，较2018年下降150bp。万能险产品数量从2021年高峰期的约2000款有所回落。受资产端收益波动和监管“限高”因素影响，万能险实际结算利率持续下降。分红险和万能险实际收益率的下降，叠加普通寿险预定利率的下调，共同推动行业整体负债成本下行。

负债成本下行直接改善险企利差空间。基于上市险企打平收益率测算，截至2024年末上市险企加权平均打平收益率为3.4%。中国人寿、新华保险、中国太保、中国人保、中国平安过去7年平均打平收益率分别为3.5%、3.4%、2.8%、2.6%、0.4%。中国平安因其他金融业务对集团利润表现有一定分散作用，打平收益率偏低。负债成本每下行50bp，对应险企打平收益率下降约30-50bp，利差空间显著扩大。行业负债成本从2024年的2.56%降至2027年的2.33%，累计降幅23bp，叠加投资收益率维持4%左右，利差空间有望保持稳定甚至扩大。

保险行业负债成本测算（%）

险种	2024A	2025E	2026E	2027E
传统寿险负债成本	2.00%	2.00%	2.00%	2.00%
分红险负债成本	3.30%	2.80%	2.60%	2.80%
万能险负债成本	2.84%	2.56%	2.35%	2.21%
行业加权平均	2.56%	2.35%	2.28%	2.33%