AI浪潮下云基础设施投资持续加码。招银国际研报显示，4Q24海外龙头云厂商资本开支达753亿美元，同比增长66%。微软预计FY25宽口径Capex近880亿美元（+58%），谷歌预计2025年达750亿美元（+43%），Meta指引600-650亿美元（+53-66%），亚马逊年化支出或超1000亿美元。DeepSeek的出现不会降低算力需求，反而因使用成本下降带来用量大幅增长，算力产业链、端侧产业链、晶圆代工厂持续受益。

4Q24海外龙头云厂商资本开支达到753亿美元，同比增长66%，较4Q23的4.9%大幅提速。微软2QFY25资本支出（含融资租赁）226亿美元（同比+97%），管理层指引3-4QFY25支出水平与2QFY25相近，对应FY25宽口径Capex将接近880亿美元。

谷歌4Q24资本支出大幅增长，管理层预计2025年资本支出将达750亿美元，同比增长43%，主要用于服务器、数据中心和网络投入。Meta预计2025年资本支出将同比增长53-66%至600-650亿美元。亚马逊4Q24现金资本支出加融资租赁为263亿美元，管理层预计2025年季度支出将与4Q24相若，年化支出超1000亿美元。

四家公司2025年合计资本支出预计超3200亿美元，算力基础设施投资持续高景气。尽管市场对过快的Capex扩张及对利润率的潜在拖累展现出更多担忧，但旺盛的云服务需求仍不能被现有基础设施完全满足。

海外主要云厂商2025年资本开支指引

公司	4Q24 Capex（亿美元）	2025年指引（亿美元）	同比增长
微软	226	~880	+58%
谷歌	—	750	+43%
Meta	—	600-650	+53-66%
亚马逊	263（季度）	~1000（年化）	—

2025年2月，阿里巴巴宣布未来三年将投入超3800亿元用于云和AI硬件基础设施建设，总额超过去十年总和。阿里云4Q24营收317亿元（同比+13%），超市场预期3%，主因AI推理相关GPU云服务需求增长快于预期。云智能集团调整后EBITA利润率9.9%，同比扩张1.5ppts。

腾讯企业服务3Q24GPU算力租赁已占IaaS收入10-20%。招银国际预计2025年腾讯企业服务收入同比增长10%，主要由GPU算力租赁、SaaS/PaaS自研产品及视频号电商技术服务费驱动。百度云4Q24营收同比增长26%（4Q23仅11%），受益于GPU云营收持续起量及向CPU云交叉销售，预计2025年百度云营收同比增长26%。

中国互联网公司云业务利润率层面，随着AIGPU云营收占比持续提升及规模效应显现，云业务整体利润率有望由低位持续提升，并有望在中长期与海外互联网公司云业务利润率对标。

招银国际认为DeepSeek的出现并不会降低算力的需求，反而会因资源使用成本的降低带来使用量的大幅增长（贾维斯悖论）。看好三大产业链投资机会：

算力产业链：算力芯片的设计和制造、存储、网络连接等环节持续受益。受益标的包括中际旭创（光模块）、生益科技、北方华创等。中际旭创预计2024年净利润同比增长139%（中位数），400G/800G/1.6T光模块需求持续放量。

端侧产业链：消费电子升级换代带来芯片需求提升、换机时间缩短。受益标的包括中兴通讯、韦尔股份、卓胜微、生益科技、深南电路。韦尔股份作为全球CIS龙头，深度受益于端侧AI在智能汽车与手机两大场景的加速落地。

晶圆代工厂：AI芯片代工需求持续增长，受益标的包括中芯国际、华虹半导体。此外，自动驾驶、具身智能的发展因AI而加速，利好自动驾驶芯片、CIS图像传感器，受益标的包括韦尔股份等。