华西证券研究所发布的关税专题研究报告回顾了特朗普关税1.0时期的经济与资产影响。2017年至2020年，美国进口商品平均关税税率从1.38%升至2.58%，累计上升1.20个百分点。对中国进口商品平均税率从2.57%升至9.37%，增加6.8个百分点。加征关税后，美国通胀未明显上升，主因汇率抵消与出口商成本吸收。大类资产表现分化：美元涨6.7%、标普500涨18.7%、A股跌6.7%、黄金涨14.9%。关税2.0时期正式拉开序幕，历史经验值得借鉴。

2017年至2020年，美国进口商品平均关税税率从1.38%升至2.58%，累计上升1.20个百分点。其中，从中国进口商品的平均税率由2017年的2.57%上升至2020年的9.37%，增加了6.8个百分点；对来自中国以外国家商品的关税税率仅上升0.17个百分点。美国依据301条款先后对四份清单中总额约5500亿美元的中国进口商品加征关税。中国同步反制，公布4轮共1850亿美元的关税加征清单。

2017-2020年间，美国对中国商品需缴纳关税的商品占比从39.6%上升至55.39%，关税边际税率从6.50%增至16.91%。2020年1月中美签署第一阶段经贸协议，美方将约1200亿美元商品关税从15%降至7.5%，但双边关税仍维持高位。

第一，中美直接贸易显著下降。中国对美出口占总出口比重从2017年19%降至2023年14.8%；美国自中国进口比重从21.6%降至13.7%。受转口和转运影响，2023年美国统计的自中国进口额占中国总出口比重为12.6%。越南、墨西哥、泰国等成为主要贸易中转枢纽。当前美国对中国关税直接影响较2018年有所下降，但需警惕美国对第三国加征关税对中国出口的外溢影响。

第二，加征关税未导致美国通胀明显上升。CPI趋势未发生明显变化，进口商品价格指数从2018年7月开始下行。主要原因：一是市场竞争激烈，出口商较难向美国消费者转移关税成本，中国对美出口商品价格基本持平；二是美元大幅升值抵消了关税影响。2018-2019年美元指数从约90升至约100，有效抵消了关税对进口价格的推升。

第三，关税对财政收入贡献有限。平均关税每增加1个百分点，关税收入占GDP比重上升约0.13个百分点。特朗普2017年税改使财政收入占GDP比重下降约0.8个百分点，关税增收难以抵消减税影响。当前美国面临较大财政压力，2024年预算赤字率6.2%，CBO预测债务杠杆率2035年将升至118%。

美元与人民币汇率：美元指数受关税驱动整体上涨6.7%，2019年美联储降息未改变美元强势，关税影响强于降息。人民币汇率同步贬值10.33%，贸易协定达成后由贬转升。

美股与美债：三大股指整体牛市，标普500涨18.7%、纳指涨23%，但关税加征升级阶段均出现回调。美债利率受美联储政策主导，10年期累计下跌97BP，2018年加息期上行、2019年降息期下行。

A股与中债：上证综指累计跌6.73%，关税加征升级阶段大幅回落。中债利率整体下行，股债跷跷板效应明显。黄金涨14.9%，避险需求支撑。基础金属受需求抑制，铜跌10.36%、铝跌14.45%。

当前关税2.0时期开启，特朗普于2月1日签署行政令对墨加商品加征25%关税、对中国商品加征10%关税，关税政策仍是影响全球资产定价的核心变量。

指标	2017年	2020年	变化
美国平均关税税率	1.38%	2.58%	+1.20pct
对中国商品关税税率	2.57%	9.37%	+6.80pct
需缴纳关税商品占比	39.60%	55.39%	+15.79pct
关税占GDP比重	0.18%	0.29%	+0.11pct
美元指数变动	-	-	+6.7%
标普500变动	-	-	+18.7%
上证综指变动	-	-	-6.7%
黄金变动	-	-	+14.9%