资产荒是近两年金融市场的核心叙事，但如何定义、如何量化、如何影响利率？招商证券研究所发布的《银行研思录之三：何为“资产荒”》给出了系统性的分析框架。报告将资产荒定义为“预算导致资产需求超过供给”的现象，量化2024年银行保险广义资产缺口约6万亿，对应10年期国债利率下行88BP。本文基于招商证券研报，深入解读资产荒的量化框架与2025年展望。

并非所有市场资金流动现象都能归结为资产荒。招商证券研报指出，只有因为“预算”导致资产需求超过供给，才能正确定义为资产荒。当市场因上涨吸引增量资金涌入时，这更多为市场动量惯性，而非资产荒。

宏观上，广义资负预算取决于货币和财政。负债端是央行的货币增速目标，资产端是财政的政府债供给预算，第一层预算主体是央行和财政。中观上，具有自主资负预算的主要是银行和保险，非银机构和资管产品资负自主性较低。微观上，银行和保险机构二级市场交易是资产荒的传导路径——当一级市场无法满足其规模预算时，机构向二级市场要规模，通过公允价值波动实现存量资产重估，这便是资产荒到利率变化的微观途径。

银行具备天然的规模预算导向制特征。2024年银行预算目标参考2023年——信贷扩张约22万亿，政府债净增加9.8万亿，总规模预算约32万亿。但2024年实际广义信贷增长约18万亿，同比少增约4.7万亿；扣除票据后的实体信贷同比少增约6.4万亿，更能代表真实信贷需求的下滑。

信贷预算难以完成，银行转向金融市场部门填补缺口。但2024年政府债供给11.3万亿，同比多增1.5万亿，央行净买入国债1.35万亿元，扣除央行持有后政府债供给仅同比多增0.15万亿。以“信贷同比少增-政府债扣除央行持有同比多增”计算，银行广义资负缺口约4.5-6.3万亿，这便是银行体系资产荒的量化规模。

保险是广义固收市场第二大买方。一方面，保险规模持续扩张，2024年末资金运用余额33.26万亿元，同比增长15.08%，保费净收入同比多增0.16万亿元。另一方面，2018年之前投放的非标资产陆续到期，2024年到期的非标资产规模约1.1万亿元，同比多到期约0.5万亿元。城投化债背景下高息非标资产愈发稀缺，到期资金再配置压力加剧。

以“保费净收入同比多增-非标资产到期增量”表征保险资产配置缺口，2024年保险资产缺口约0.69万亿元。保费增长与非标到期形成双重挤压，保险资金被迫向债券市场要收益。

表1：2024年资产荒缺口量化汇总

部门	缺口口径	缺口规模（万亿元）
银行	广义资负缺口1（全口径信贷）	约4.5
银行	广义资负缺口2（实体信贷扣票）	约6.3
保险	资产配置缺口	约0.7
银行+保险	广义资负缺口（均值）	约6.0

2024年银行保险广义资产缺口约6万亿。2023年末债券市场存量规模约155万亿，平均久期约4.8年。6万亿除以155万亿约390BP，再除以4.8年平均久期，约82BP。2024年5年期国债收益率实际下行约98BP，10年期国债收益率下行约88BP。

这个测算揭示了资产荒到利率变化的传导链条：一级市场债券供给不足→银行保险资负缺口向二级市场外溢→二级市场价格上涨形成规模增长（利率下行）→通过公允价值波动填补资产缺口。2024年债券市场正是通过约82-88BP的利率下行，实现了约6万亿的市值重估。