国泰海通证券造纸专题报告指出，造纸行业正站在新一轮供给端出清的起点。2024年行业亏损企业亏损总额167.90亿元创历史新高，利润总额519.70亿元创历史新低。2024版《制浆造纸单位产品能源消耗限额》强制国标于2025年5月实施，能耗限额显著收紧，箱纸板3级能耗从330降至280 kgce/t，瓦楞原纸从315降至260 kgce/t。头部企业新建产线能耗较中小企业优势达13-31%，新国标有望催化落后产能加速退出，推动行业供需格局改善。

造纸行业正经历有史以来最严峻的盈利考验。2024年造纸和纸制品业亏损企业亏损总额达到167.90亿元，创历史新高。相比之下，2012-2014年上一轮亏损高峰仅为93.22亿元，当前亏损规模接近上一轮峰值的两倍。同时，行业利润总额降至519.70亿元，同样创下历史新低，远低于2017年超1000亿元的高点。

从企业数量看，2022年以来造纸企业数量再次进入扩张周期，行业竞争加剧。2011-2013年行业企业数量持续提升而利润减少，2014年利润总额降至726.99亿元后经历了三年多的出清周期，企业数量从阶段性高点7340家减少至6594家。当前行业亏损规模更大、利润总额更低，满足新一轮出清的条件。

2024版《制浆造纸单位产品能源消耗限额》强制国标于2025年5月1日正式实施，对比2015版标准显著收紧。非涂布印刷书写纸3级能耗从450降至430 kgce/t，涂布印刷纸从450降至410 kgce/t，白纸板从330降至320 kgce/t，木浆卫生纸从560降至520 kgce/t，箱纸板从330降至280 kgce/t，瓦楞原纸从315降至260 kgce/t。其中箱纸板和瓦楞原纸降幅最大（分别下降50和55 kgce/t），反映政策对包装纸领域的重点约束。

新版国标同时将辅助生产系统和附属生产系统的能耗也纳入统计范围，而旧版仅统计主要生产系统。这一变化使得实际能耗要求提升幅度远超表格数据所体现的水平，大量中小企业将面临能耗不达标的困境，必须加大环保改造投入或永久退出市场。

头部企业新建产线较中小企业能耗优势明显。以瓦楞纸为例，河南宏远纸业（2018年在产）吨纸能耗244千克标准煤/吨，已接近新国标3级（260 kgce/t）要求；华中山鹰（2020年在产）吨纸能耗227 kgce/t，低于2级（230 kgce/t）标准；湖北玖龙（待建）吨纸能耗213 kgce/t，远低于2级标准。头部企业新建产线能耗较中小企业优势达13-31%。

在箱板纸领域同样呈现类似格局：华中山鹰吨纸能耗230 kgce/t，湖北玖龙待建产线220 kgce/t，均显著优于行业平均水平。头部企业凭借规模效应、先进设备和自备热电联产等优势，在新国标能耗考核中占据有利位置。新国标实施将加速中小落后产能退出，提升行业集中度。

2015版强制国标于2016年7月实施后，2016年下半年起各主要纸种价格先后开启上涨周期，累计涨价均超2000元/吨，多数纸种涨幅超40%。环保政策限制存量产能和新增产能，行业开工率并未明显提升但盈利大幅扩张，证明供给端收缩是价格上涨核心驱动。

2024版新国标实施后，行业有望复刻2015-2018年周期。推荐全产业链资源布局的太阳纸业，以及细分赛道龙头仙鹤股份、五洲特纸、博汇纸业、山鹰国际、玖龙纸业。新国标的实施将显著提升行业门槛，具备能耗优势的头部企业将率先受益于供给出清带来的价格修复。

新版国标能耗限额对比（3级，kgce/t）

纸种	2015版	2024版	降幅
箱纸板	330	280	-50
瓦楞原纸	315	260	-55
非涂布印刷书写纸	450	430	-20
涂布印刷纸	450	410	-40