国泰海通证券建材研究框架系统梳理水泥行业周期性特征与供给侧变革路径。水泥需求在2014年见顶后进入平台期（22-24亿吨），2022年起进入下滑期，2024年降至18.3亿吨，预计2025年进一步下滑至17亿吨。海螺水泥单吨扣非净利在20元/吨左右行业盈利见底。供给端经历短期错峰、中期治超产、长期碳中和三阶段演进——2026年治超产政策执行严格或带来1-2年景气反转，碳中和将拉升企业间成本差距。非洲水泥出海成为重要增量方向，撒哈拉以南非洲水泥产量从2005年3200万吨增至2020年近1.2亿吨，EBITDA Margin稳定在20%-40%以上。

水泥需求在2014年见顶后进入近十年平台期（22-24亿吨），波动幅度有限。2022年起需求进入下滑期，短短三年从平台降至2024年18.3亿吨，预计2025年进一步下滑至17亿吨。地产是需求下滑的主要因素——地产+基建+农村市政三项需求均下滑，但地产贡献最大跌幅。12个月新开工面积滚动之和持续下行，地产端水泥需求承压。从长期看，城镇化率70%后水泥人均需求见顶，美国维持、日本从0.7吨/人降至0.3吨/人，中国长期需求预计降至12亿吨暂时稳定。从需求峰值到长期12亿吨平台期的路程已走过一半。

短期错峰：2016-2021年错峰成功的前提在于需求平稳。需求快速下滑则需加大错峰匹配需求，水泥价格走势更曲折。中期治超产：限制超产文件已出，2026年开始执行。以设计产能、实际产能（按14%超产）口径分别计算，2024年全国实际产能利用率仅59%。执行严格则水泥景气或有1-2年反转。长期碳中和：碳中和拉升企业间成本差距，低产能利用率、高盈利格局有望形成。欧盟经验显示，Holcim欧洲水泥销量疲软但单吨EBITDA不断抬升，主要由于碳排放指标价格上涨，技术领先企业赚取指标差价。我国水泥企业碳排放强度对比：华新水泥（0.809tCO₂/t熟料）、海螺水泥（0.811）、金隅冀东（0.810）、天山水泥（0.822），小企业预计更高，碳交易拉开成本差距。

上市样本水泥企业2015年净利润83亿元，2024年净利润110亿元。2016-2021年水泥企业积攒较厚家底，有息负债率快速下降，2021年降至底部后略有抬升，但仍在较低位置。水泥行业单吨折旧摊销较大，虽然盈利水平较差，但上市企业经营性现金流仍较充沛——出现经营性现金净流出情况的年份极少。海螺水泥单吨扣非净利在20元/吨左右行业盈利见底，当前或处于盈利底部区间。但充沛的现金流使市场化产能出清仍有难度，供给侧政策成为破局关键。表1：水泥行业供给出清三阶段路径阶段时间核心手段预期效果短期2024-2025错峰生产匹配需求下滑，价格走势曲折中期2026年起治超产政策执行严格则1-2年景气反转长期碳中和碳排放交易拉升成本差距，低产能利用率高盈利

中国水泥具备扎实工业基础，国内需求疲软下出海寻求新增长极。出海方向集中于一带一路沿线：东南亚、中亚五国、非洲、南美。撒哈拉以南非洲水泥产量增长明显，从2005年3200万吨增至2020年近1.2亿吨。尼日利亚产量一枝独秀，南非、埃塞俄比亚、肯尼亚为第二梯队。非洲水泥价格高——除南非、博兹瓦纳等少数国家外，大部分SSL国家水泥价格超过140美元/吨。丹格特（尼日利亚）EBITDA Margin基本稳定在40%以上；海德堡非洲区域EBITDA Margin稳定在20%-25%，高于集团整体。华新水泥、西部水泥等头部企业海外布局领先。华新布局国家较多，西部水泥在埃塞俄比亚头寸较重——西部水泥埃塞俄比亚单吨收入超100美元/吨，莫桑比克、刚果金同样维持高价格。非洲水泥主要挑战在于煤炭匮乏（仅南非尚可）、电力不稳定，但高价格覆盖成本后仍保持高盈利稳定性。