政策分析-从价格到数量：货币政策工具梳理与历史复盘-260621

2000年以来，我国货币政策利率体系经历了存贷款基准利率、利率走廊、LPR市场化改革和以短期操作利率为主，由短及长四个阶段，货币政策利率体系的演进逐渐实现信贷市场、债券市场和货币市场的连通和政策利率的精简。

2015年以前，我国货币政策利率体系以存贷款基准利率为核心调控锚，聚焦信贷市场。我国利率市场化改革遵循“先金融市场、后信贷市场”的渐进式改革路径。1996年、1999年我国先后完成银行间同业拆借市场、银行间债券市场的利率市场化改革，货币市场与债券市场利率率先实现市场化定价。
存贷款基准利率经历了哪些调整？
2000年起，我国持续推进信贷利率市场化改革，循序渐进放开存贷款利率上下限约束。
2004年，央行放开存款利率下限与贷款利率上限，保留贷款利率下限约束，同时对城乡信用社单独设置贷款利率上限；
2013年，全面取消贷款利率下限，名义上解除贷款下浮限制，实操中银行仍受盈利要求、风险定价规则及行业自律约束；
2014年11月22日，央行对贷款基准利率的期限档次进行了合并：6M和6M-1Y期限的合并为1Y以内；1-3Y和3-5Y合并为1-5Y期限。原本的5档合并为3档，简化了贷款利率的期限结构。
2015年8月，放开1年期存款利率上限；2015年10月，央行完成最后一次存贷款基准利率下调操作（各下调25BP），且全面取消存款利率浮动上限。
存款基准利率主要调节金融机构的活期存款和定期存款利率，各金融机构可以根据自身的资金成本、经营状态等在存款基准利率的上限下调整自身的存款利率。2004年11月之后，在宽松周期，长短期存款的期限利差收窄；在紧缩周期，长短期存款的期限利差扩大。
各类利率浮动限制放开后，商业银行如何定价？
利率上下限的放开并非完全放任市场无序定价。在各类利率浮动限制逐一放开、行政管制退出后，央行依托窗口指导、宏观审慎评估（MPA）、行业自律机制对商业银行定价行为进行软性约束，规范银行经营行为，防范非理性高息揽储、恶性低价放贷等市场乱象。
存贷款基准利率如何传导？
由央行统一公布存贷款基准利率，商业银行在监管划定的浮动区间内，以基准利率为定价基础，采用比例倍数法确定自身实际存贷款利率。存贷款基准利率直接决定商业银行资产负债成本与盈利中枢，通过改变银行经营行为间接传导至已市场化定价的货币市场与债券市场，最终作用于经济增长、物价水平等货币政策最终目标。
2000-2015年期间，央行常采用非对称调整的方式优化存贷款基准利率，灵活适配不同阶段的宏观调控需求。

为什么要构建利率走廊？
央行自2014年起启动搭建利率走廊调控框架，转型价格型货币政策调控模式，实现了债券市场和货币市场的联动，该框架的构建具备深刻的宏观底层动因：其一，基础货币投放逻辑变化。我国长期依靠外汇占款投放基础货币，银行体系流动性长期处于过剩状态，后期外汇占款流入持续放缓，流动性格局转变为结构性短缺；其二，2013年“钱荒”事件暴露流动性调控短板，银行间质押式回购利率、Shibor大幅飙升，短端利率波动剧烈；其三，伴随利率市场化持续深化，传统数量型调控手段难以稳定短端资金利率，叠加存贷款基准利率逐步退出形成的政策锚空白，市场亟需构建市场化利率锚，平抑利率波动、完善价格型调控体系。
利率走廊是什么，有什么特征？
央行以超额存款准备金利率作为利率走廊下限、常备借贷便利（SLF）利率作为利率走廊上限，DR007作为市场基准利率锚定7天逆回购利率；中期依托MLF利率，调节金融机构中期融资成本、稳定市场利率预期。2016年三季度货币政策执行报告正式确立DR007的市场基准利率地位，明确其能够精准反映银行体系流动性松紧状况，至此形成“短端逆回购+中期MLF、DR007为市场化基准”的成熟利率定价体系。
从利率走廊落地进程来看，制度建设呈现循序渐进、分步推进的特征。2013年央行创设SLF，初期仅用于对冲银行临时性流动性缺口，尚未赋予其走廊上限职能；2014年1月，央行开展SLF试点操作，为地方中小金融机构提供流动性支持，同年明确超额存款准备金利率为走廊下限；2015年SLF操作全国推广，央行两次调整SLF利率，正式确立其利率走廊上限职能，标志我国利率走廊上下限架构基本成型；2015年4月起，央行逐月披露SLF操作数据，利率走廊运行更加透明规范。直至2025年5月，央行在SLF开展情况说明中，正式去掉了其发挥利率走廊上限作用的相关表述。
我国利率走廊整体宽度偏大，对DR007的约束和调节效果相对有限，7天逆回购利率的功能定位随流动性环境动态变化：2016年底至2018年初金融去杠杆周期下，银行体系流动性显著收紧，7天逆回购主要发挥市场利率下限作用，市场资金利率长期正向偏离政策利率；2018年中至2019年末，7天逆回购逐步切换为利率中枢功能，短端市场利率开始围绕其上下波动；2020年上半年受疫情冲击经济活动阶段性停摆，流动性整体宽松，市场资金利率转为持续负向偏离政策利率。2021年以来，央行多次强化政策导向，明确引导市场利率围绕政策利率合理平稳波动。

为什么要推进LPR市场化改革？
LPR市场化改革打通了货币市场、债券市场和信贷市场的传导路径。利率走廊时期，货币市场和债券市场传导相对通畅，利率走廊约束DR007波动，短端资金利率变动通过资金成本逻辑传导至中长端债券市场；但货币市场向信贷市场传导存在硬性堵点，商业银行信贷定价仍固化锚定传统存贷款基准利率，叠加行业自律规则、宏观审慎考核依旧沿用旧基准框架，市场化利率无法穿透传导至实体信贷端。市场形成典型的隐性利率双轨制：一轨是受利率走廊调控、灵活波动的货币与债券市场利率；另一轨是依附旧基准、僵化固化的信贷市场利率。双轨割裂大幅削弱货币政策传导效率，市场化资金利率难以服务实体经济。
在此背景下，2018年一季度《货币政策执行报告》明确提出，需坚定不移推动利率两轨逐步并轨，推动利率体系整体向市场化方向靠拢。为疏通利率传导堵点、推进利率两轨合一，央行于2019年落地LPR市场化改革。
2019年央行正式宣布，自2019年8月20日起，授权全国银行间同业拆借中心每月20日（节假日顺延）9:30公布贷款市场报价利率LPR，LPR正式替代传统存贷款基准利率成为新的贷款定价锚。在定价规则上，LPR采用“MLF利率加点”的定价模式，报价行加点幅度综合自身资金成本、市场资金供求、客户风险溢价等因素自主确定。
在调控方式上，LPR以非对称调控为主要特征，央行可依据宏观经济形势实施结构性利率调节。多数调控周期内，央行优先下调1年期LPR，侧重降低短期企业融资成本；2022年5月，央行出台差异化调控举措，仅下调5年期LPR15BP、1年期LPR维持不变，定向呵护房地产市场、稳定行业发展预期；最近一次调降为2025年5月，1Y与5YLPR同步下调10BP，全面降低实体融资成本。目前LPR与中期借贷便利（MLF）形成深度联动机制，货币政策传导路径进一步疏通，央行仅需调节MLF这一中期核心政策利率，便可同步传导至贷款利率、债券市场等，打通了多市场联动的传导壁垒。
这一阶段，存款市场如何定价？
LPR改革完善了贷款端市场化定价体系，构建起“MLF—LPR—实际贷款利率”的顺畅下行传导链条，但出现了新的存贷款结构性矛盾。受银行业同质化竞争影响，银行揽储压力居高不下，存款利率具备较强下行刚性，形成“贷款易下、存款难降”的格局，持续压缩商业银行净息差，制约银行经营稳定性。为平衡存贷款两端定价机制、匹配贷款利率市场化改革节奏，我国同步推进存款利率市场化配套改革。
存款利率市场化改革按节点有序落地：2021年6月，存款利率上限定价规则由原先“存款基准利率×浮动倍数”模式，优化调整为“存款基准利率^+基点”的定价方式；2022年4月，央行下调存款利率上限，并指导市场利率定价自律机制正式建立“存款利率市场化调整机制”，以10年期国债收益率、1年期LPR报价作为重要参考，引导存款利率合理定价，打通了市场利率向存款市场的传导通道；2022年9月LPR调降后，国有大行同步主动下调存款挂牌利率，标志着存贷款两端利率市场化联动传导机制正式落地运行。至此，我国形成短端依托逆回购、中端依托MLF、存贷款与金融市场利率双向联动的现代化价格型货币政策框架。

虽然利率市场化改革使得央行政策利率到市场基准利率，再到各种金融市场利率，总体上能够比较顺畅地传导。但是依然存在一些问题：央行政策利率的品种还比较多，不同货币政策工具之间的利率关系也比较复杂。
2024年6月19日，潘功胜行长在陆家嘴论坛明确提出：未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。2024年7月8日正式推出隔夜正、逆回购工具，定价锚定于7天逆回购利率，其中隔夜逆回购利率较7天逆回购加50BP，隔夜正回购利率较7天逆回购减20BP。隔夜正逆回购是对利率走廊机制的全新探索，相较于原有框架，可进一步收窄DR007波动区间，使其更平稳地围绕7天逆回购利率运行。这一调整既进一步巩固了7天逆回购的核心政策利率地位，也让货币政策利率传导更为清晰高效，同时有效降低了短端市场利率的波动幅度。
2024年7月22日央行落地关键配套改革：当日早盘先行公告，将7天逆回购改为固定利率、数量招标模式，同步将操作利率由1.8%下调至1.7%；同日随即下调1年期Y、5YLPR各10BP，标志着LPR定价锚正式从MLF切换为7天逆回购利率，信贷利率与短端核心政策利率实现直接挂钩。
在短端利率体系重构的同时，央行同步完善中长端流动性调控与利率形成机制。2024年8月起，央行在公开市场加大国债买卖操作，并将其明确定位为基础货币投放与中长期流动性管理的重要工具；2024年10月启用期限不超过一年的买断式逆回购，补齐7天逆回购与MLF之间的期限工具空白，完善各期限流动性供给体系。
2024年四季度货币政策执行报告进一步提出，将通过延后操作时间、调整中标机制等方式，主动淡化MLF的政策利率色彩，稳步理顺由短端向中长端的利率传导链条。2025年3月，MLF操作规则迎来根本性调整，改为固定数量、利率招标、多重价位中标模式，MLF利率不再设置唯一固定值，正式退出政策利率行列，成为普通中长期流动性投放工具。
至此，我国市场化政策利率调控框架已基本定型、逻辑清晰。短端层面：央行以常态化7天逆回购为核心抓手，调节短端资金价格、锚定市场基准利率，进而逐层传导至货币市场、信贷市场与债券市场。中长端层面：依托短端利率的基础传导效应，搭配法定存款准备金、央行再贷款、公开市场操作等数量型工具调节整体流动性，实现对中长期市场利率的合理引导与调控。

法定存款准备金率是最主要的数量型货币政策工具，通过影响金融机构的资金供应能力来间接调控货币供应量；公开市场操作是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中央银行与市场交易对手进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标；还有中央银行贷款工具，包含MLF、再贷款以及其他临时性、定向性的贷款工具。
2000年以来，央行货币政策逆周期发力，先后落地9轮存款准备金率调整、配套多轮利率升降调节，其中完整加息周期共3轮。
数量型货币政策工具主要包含法定存款准备金率、公开市场操作以及各类再贷款工具等。

1984年，中国人民银行建立法定存款准备金率，即金融机构按规定向中央人民银行缴纳的存款准备金占其他存款总额的比例。法定存款准备金率是最主要的数量型货币政策工具，主要通过影响金融机构的信贷资金供应能力来间接调控货币供应量，降低法定存款准备金率不增加基础货币，只是改变基础货币的结构。1984年至今，法定存款准备金率经历多次调整。从法定存款准备金率的历次调整中可以看出，法定存款准备金率逐渐从统一调整转向结构性调整。
降低法定存款准备金率是“降成本”取向下投放中期流动性的主要方式，对央行而言表现为“缩表宽松”。相比于MLF，降准是存款类金融机构负债成本更低的中期的流动性投放工具，负债成本下降带动贷款利率下行。

公开市场操作是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中央银行与市场交易对手进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。中国人民银行从1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度，选择了一批能够承担大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象。从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。其中，逆回购逐渐成为常规性的流动性投放工具，每日开展，主要缓解阶段性时点性的资金压力。

2014年9月，中国人民银行创设了中期借贷便利（MLF），是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具。创立时，MLF利率发挥中期政策利率的作用。2025年3月，MLF退出政策利率行列，成为普通的流动性投放工具。
MLF存量规模偏高时，央行可能通过降准来置换MLF。2018年开始，央行通过降准置换MLF的操作较频繁，当MLF余额处于5万元左右的高位时，央行通过降准释放流动性的概率偏高。目前，MLF的存量规模约7万亿。
为什么MLF余额偏高时，央行会采取降准置换MLF？
在无降准环境中，MLF是央行投放中期流动性的主要工具，表现为“扩表宽松”，其余额与央行资产负债表的扩张速度呈现较强的正相关。MLF投放中期流动性的成本较高，即使不升息，对银行端负债成本存在一定的拉升。

再贷款是指中央银行对金融机构的贷款，是中央银行调控基础货币的渠道之一。中央银行通过适时调整再贷款的总量及利率，吞吐基础货币，促进实现货币信贷总量调控目标，合理引导资金流向和信贷投向。2022年8月，央行发文介绍了结构性货币政策工具，对再贷款工具进行了梳理。其中，长期性的结构性货币政策工具包含支农支小再贷款和再贴现。2025年4月之前，支农支小再贷款为单独两类工具；再贴现是中央银行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现的行为。
从央行资产负债表中的对其他存款性公司债权来看，除MLF、SLF、PSL和公开市场操作外，其余大部分可能是再贷款再贴现完成的，并且其比重在逐渐提升。在央行披露的具体再贷款和再贴现余额中，支小再贷款余额逐渐上升。2024年12月末，5类余额已超3万亿。
再贷款具有定向性和协同性优势。再贷款的适用范围逐渐扩大，从传统普惠领域转向定向领域（科技、碳减排），逐渐承担定向支持功能。除此之外，再贷款还会配合财政贴息，以提供更低成本的融资。2024年4月，中国人民银行等部门设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，中央财政还给予贷款企业1.5%的贴息支持。截至2024年底，设备更新贷款加权平均利率3%，叠加中央财政贴息后，实际融资成本仅1.5%。

中国人民银行于2013年初创设了常备借贷便利（SLF），主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。2015-2019年SLF利率为利率走廊上限，直到2025年3月，央行官方去除SLF利率发挥利率走廊上限功能的表述。
2014年首次介绍PSL操作，“为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额度”，兼具货币政策和财政政策属性。2022年9月重启，三个月累计投放6300亿元，主要服务于基建和保楼项目。2023年12月和次年1月合计投放5000亿服务于“三大工程”。现阶段，PSL的月度变化以到期还款为主。
此外，2017年央行推出临时流动性管理（TLF）作为跨春节流动性安排，2018年央行使用临时准备金动用安排（CRA）作为跨春节安排，2019年之后央行大多通过降准、MLF、逆回购等工具来对冲跨年资金缺口。

2000年以来，央行货币政策逆周期发力，先后落地9轮存款准备金率调整、配套多轮利率升降调节，其中完整加息周期共3轮，其余时段以降息降准组合托底经济，工具搭配贴合不同阶段经济基本面、流动性格局与外部环境。
（1）2003-2004年，提高存款准备金：中国经济摆脱亚洲金融危机后进入新一轮增长周期，升准平抑内外需共振推动的经济、投资过热和通胀压力上升以及对冲外汇占款升高导致的基础货币过快增长。
（2）2004年末-2008年金融危机前，首轮加息叠加同步升准：国内经济持续高速运行，全域呈现过热态势，物价通胀压力全线上行。央行持续上调存贷款基准利率，搭配连续升准操作，落实稳中适度从紧货币政策，逆周期压降温过热需求、遏制通胀抬头。除国内基本面核心诉求外，2005年721汇改落地，人民币正式步入升值通道；叠加2004-2006年美联储密集十七次加息的外部收紧环境，内外因素共振，进一步助推本轮加息、升准同步加码。2007年二季度货币政策执行报告明确，将遏制经济偏快转过热作为首要调控任务，坚守物价基本稳定底线。
（3）2008年下半年-2009年初，全面降准降息：全球金融危机全面爆发，外需断崖式收缩，国内实体经济遭遇强力冲击，经济下行风险陡增。央行快速切换政策基调，从从紧转向适度宽松，同步落地全面降准、全域降息组合操作，搭配四万亿专项刺激计划，双向托底实体经济、稳住就业大盘、对冲海外金融风险输入性冲击。
（4）2010年-2011年，第二轮加息叠加同步升准：前期四万亿宽松刺激政策后遗症显现，市场流动性整体过剩，叠加实体经济快速复苏回暖，物价迎来新一轮反弹上行周期。2010年Q4货币政策执行报告指出“把控制物价较快上涨放在宏观调控更加突出的位置”。2011年Q1货币政策执行报告表述变为“保持物价总水平基本稳定这一宏观调控的首要任务，认真落实稳健的货币政策”。
央行重启升准操作，2010年底至2012年初同步上调存贷款基准利率，收紧全市场信贷投放节奏，对冲前期宽松余量、平抑结构性通胀压力。外部层面，美联储推出二轮量化宽松，全球流动性泛滥，跨境热钱大规模流入压力攀升，内外因素叠加，助推本轮收紧操作落地。
（5）2012年降准降息：国内房地产行业景气度收缩，叠加海外欧债危机发酵，外需走弱拖累实体经济，经济下行压力快速加大。同时两大关键格局发生转变，一是人口结构迎来刘易斯拐点，劳动年龄人口占比见顶回落，人口红利逐步消退，经济增速正式进入换挡区间，稳增长成为核心诉求；二是外汇占款增速大幅放缓，市场流动性从长期过剩转向阶段性紧缺，央行告别被动投放流动性模式，转向主动精准补水，全年落地降准降息组合操作托底经济。
（6）2014年-2015年，定向降准加降息：国内经济同步处于增速换挡、结构转型、前期刺激政策消化三期叠加阶段，总量矛盾与结构性矛盾交织凸显，传统总量调控工具适配性下降。央行创新推出定向降准工具配套降息操作，精准对接县域农商行、三农、小微企业等薄弱主体，针对性缓解实体小微融资难问题，不再一刀切全域宽松，适配结构性经济调控需求。
（7）2017年初-2018年初，第三轮加息：国内推进金融去杠杆，防范金融风险。本轮彻底告别传统存贷款基准利率调控模式，依托利率走廊市场化框架，通过MLF、7天逆回购等中短期工具隐性抬升市场化资金利率，收紧流动性。外部美联储开启新一轮常态化加息周期，叠加彼时人民币过快升值带来跨境投机资金扰动压力，央行依托市场化利率工具平稳调节资金面。
（8）2018年-2019年，降准：中美贸易摩擦全面打响，叠加前期金融去杠杆持续推进，全域社会融资环境收紧，后期包商银行事件触发局部阶段性流动性危机，房地产行业调控持续加码，经济下行压力持续放大，央行持续实施降准操作。
（9）2020年到2025年，全面降准叠加定向降准并同步降息操作：2020年：新冠疫情突发暴发，实体经济线下经营停摆，产业链供应链受阻。央行落地全面降准叠加定向降准组合举措，同步降息操作（LPR下调2次）以控制疫情和支持企业复工复产。
2021年—2025年：国内经济持续面临多重下行压力与结构性现实挑战。2021年聚焦疫情后经济复苏不均衡、小微企业融资贵融资难、房地产行业初步调整压力；2022—2023年疫情反复扰动消费与投资修复，外需波动走弱，房地产市场深度调整拖累上下游全域产业链；2024—2025年内需修复动力疲软，局部通缩风险隐现，叠加海外地缘冲突、贸易保护主义抬头压制外需。央行持续搭配全面降准^+定向降准，同步降息操作（1Y和5YLPR下调8次，6次同步，2次1Y提前下调），缓释多重结构性、周期性下行压力。

央行总量型货币政策调整的底层主线是开展逆周期总需求调节，熨平经济周期冷热。除逆周期调节总需求以外，外部均衡约束和潜在金融风险也是影响货币政策的重要因素。
从央行态度来看，现阶段收紧货币政策的概率偏低。当前资金利率上行仅代表流动性边际收敛，而非货币政策收紧。偏弱的总需求与分化的物价结构同样约束货币政策收紧空间。
我们判断年内市场存在落地降准降息操作的可能性，但央行在调控节奏上会保持审慎克制，现阶段政策发力更多将依托结构性工具精准滴灌。
央行的态度是影响流动性、资金利率、人民币汇率的重要因素，因此理解央行的货币政策对分析债市走向至关重要。本文梳理了2000年以来央行价格型货币政策工具（利率体系）、数量型货币政策工具，以及2000年以来历次货币政策时如何转向的。
央行总量型货币政策调整的底层主线是开展逆周期总需求调节，熨平经济周期冷热。货币政策调整的最终目标是经济增长、币值稳定、充分就业和国际收支平衡。复盘
2000年以来央行每轮降准降息或者升准升息的背景，我们发现其基础调控逻辑使用围绕经济基本面变化展开：当经济过热，通胀持续上行时，升准升息当总需求不足，经济持续下行时，降准降息。
除逆周期调节总需求以外，还有其他因素影响货币政策调整。（1）外部均衡约束：外汇占款变化、人民币汇率以及美联储降息加息周期等会影响国内货币政策的调整节奏和力度。（2）潜在金融风险：2017年金融去杠杆背景下货币政策收紧，其驱动逻辑区别于前两轮紧缩周期：2004—2008年、2010—2011年收紧均对应实体经济全面过热，而2017年仅为2014年增速换挡后的温和回暖。2017年政策收紧的核心动因是2015年后的金融风险堆积：棚改货币化推高居民杠杆，股市行情催生金融机构同业加杠杆，资金脱实向虚催生资产泡沫。经济短期上行提供了政策窗口，使得监管层主动收紧流动性、推进金融去杠杆，提前化解高杠杆带来的隐性风险。

近期央行持续收长放短，大行融出低位运行，资金利率逐步抬升至政策利率上方，这意味着货币政策要收紧吗？
从央行态度来看，现阶段收紧货币政策的概率偏低。4月中央政治局会议强调要精准有效实施适度宽松的货币政策，5月一季度货币政策执行报告表明继续实施适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策的集成效应，强化逆周期和跨周期调节；6月17日，潘功胜行长在陆家嘴论坛的发言也着重强调完善对银行、非银机构和境外央行的流动性需求管理，增加隔夜逆回购，更好匹配银行短期流动性需求，增强短端利率调控的精准性和有效性；创设境外央行回购工具，便利境外央行获得人民币流动性；通过互换方式向非银提供基金流动性。在实际操作层面，6月8-17日，大行融出下降，DR001在政策利率上方继续上行，央行7天逆回购放量投放，体现了央行对流动性的呵护。
当前资金利率上行仅代表流动性边际收敛，而非货币政策收紧。此前一段时期市场流动性处于宽松状态，短端资金利率长期运行在政策中枢下方，此轮利率抬升只是资金价格向合理均衡水平回归；资金面阶段性收紧除了受同业存款自律管理影响外，还有税期、政府债净缴款、信贷占用等因素扰动，R001与DR001利差稳定在3BP，市场整体流动性充裕的底层格局并未发生改变，短期资金波动只是阶段性现象，并不是货币政策收紧。
偏弱的总需求与分化的物价结构同样约束货币政策收紧空间。国际原油价格上行推动PPI同比明显走高，但国内终端消费需求整体疲软，中下游企业难以向下传导成本压力，CPI保持平稳运行，并未形成全面通胀风险，不存在收紧货币抑制通胀的诉求；与此同时国内消费、固定资产投资增速进一步下降，偏弱的基本面使得收紧货币政策缺乏现实支撑。
3.4.未来货币政策的操作框架
当前国内PPI环比涨幅已明显收窄，叠加美伊谈判持续推进，国际原油供给或逐步修复，后续油价上涨带动PPI持续上行的压力或减弱；与此同时，稳增长仍是当前宏观调控的核心目标，国内内需修复基础仍有待夯实，央行后续仍具备动用降准、降息等总量宽松工具的条件。
未来降准或需要以下条件：
（1）基础货币出现系统性、长期性缺口，常规流动性工具无法足额补齐；（2）MLF存量规模持续走高、到期续作压力加大，沿用2018年以来成熟调控模式，用降准置换MLF，低成本替代借贷型流动性，凸显降准中性补水属性；（3）房地产深度下行，引发三部门资产负债表负向循环传导，出现局部系统性金融风险苗头，需要依靠降准这类逆周期工具对冲风险、阻断风险扩散；（4）社融持续走低、实体经济信贷全面收缩。降准不是直接拉动信贷的万能手段，但可以夯实银行信用派生基础，是实现宽信用的必要前置条件。
降息受什么因素影响？
除了基本面外，降息的核心顾虑在于银行净息差的承压能力，若一味下调贷款利率，而存款利率难以同步下调时，银行的利润空间被压缩，可能影响金融体系稳定；
美联储货币政策也是影响国内降息的重要因素。6月FOMC维持利率不变，删除了前瞻性指引，不再对未来利率路径做出暗示，表明市场需要更多依赖数据判断，美联储政策的不确定增强。市场从点阵图中位数上移和通胀表述中判断整体态度偏鹰，年内加息概率较大。若美联储加息，中美利差进一步扩大，或对全面降息有所制约，而更多依赖结构性工具和流动性需求管理来实现稳增长目标。


结合2026年央行副行长多次公开表态，“后续降准、降息工具均可根据实况灵活择机运用，整体货币政策将延续宽松基调，不提前透支政策储备，合理预留逆周期缓冲空间。”我们判断年内市场存在落地降准或降息操作的可能性，但央行在调控节奏上会保持审慎克制，现阶段政策发力更多将依托结构性工具精准滴灌。