债券研究-固收专题：如何跟踪市场的资金面预期变化？-260623

往后看，经济修复偏弱的状况短期难以出现明显改善。而流动性方面，资金面压力最大的阶段可能正在过去，未来流动性宽松充裕的确定性也较高。因此，在降息落地前，面对“钱多”的现实，沿曲线压期限利差可能是债市的占优策略。
伴随基金负债端的逐步修复，叠加业绩排名的博弈压力，交易盘抱团行为可能再次上演，30Y-10Y利差或存在一定交易性机会。不过，配置盘参与热度有限，交易盘驱动的行情博弈性更强，对交易节奏的把握要求更高。建议在利差较厚时小仓位逐步埋伏，待行情启动后逐步兑现获利。

我们判断资金价格下行底部或已经阶段性确立，进一步下行空间有限。叠加下周税期扰动及国债供给放量，前期过度宽松的流动性环境预计将收敛至均衡偏松格局。短端利率存在阶段性调整压力，长端现券收益率则延续震荡运行态势，但可能还不到系统性翻空的时点，但进一步向下的空间也较为有限。整体不宜盲目追涨，操作上建议逢市场回调择机布局。中端品种凭借利差性价比优势配置价值凸显，可重点关注5年、7年期国开债及7年期国债的配置与交易机会。
1.3.2026/05/13《基本面验证与外部扰动共振——论5月债市的季节性规律》
我们认为债市或从顺畅下行转为震荡，曲线形态或小幅平坦化。预计10Y国债利率或在1.7%-1.8%区间震荡，30Y或在2.2%-2.3%区间波动。策略上5月中上旬建议“多看少动”，从“小幅进攻”转向“攻守兼备”，久期不宜再激进追涨，需紧盯资金面与供给节奏，挖掘曲线凸点等结构性机会。

2026年3月底开始资金面持续走宽，7D资金利率在政策利率下方震荡，隔夜资金利率亦不断刷新阶段性新低。但近期随着央行回笼中长期流动性，同时在7D逆回购操作方面相对谨慎，资金利率自5月中下旬以来波动回升，6月上旬DR007回升至1.40%上方，且就R系列资金而言，R001明显上行并阶段性出现与7D资金倒挂状态。


但其实我们也观察到自6月5日买断式逆回购缩量续作后至月中，央行7D逆回购操作整体保持千亿资金以上的净投放，但资金利率持续震荡抬升，二者似乎出现了“量增价涨”的背离现象。
我们认为这或与资金投放的“主导权”有关。买断式逆回购和MLF操作都是央行在操作日前公布操作金额，本质上是作为资金供给端的央行主导的流动性投放，即并不一定会全额满足市场需求，此前《金融时报》刊文《央行将开展5000亿元买断式逆回购操作》中也提到了“通过供给端调节，避免市场利率过度向下偏离政策利率”。但OMO操作机制则不同，近期（4月2日起）央行在操作公告中明确强调“全额满足了一级交易商需求”，这意味着当前央行逆回购的放量更多为市场需求主导的被动响应，也就是说近期7D资金净投放放量或更多为市场流动性边际收敛后，一级交易商因资金相对偏紧而主动向央行寻求资金投放的结果。
此外，从6月12日央行公告的6M买断式逆回购操作来看，投放6000亿元且当月到期6000亿元，并未延续此前的净回笼操作，这一变化或也意味着央行后续货币操作或以平稳为主，避免因中长期资金持续回笼导致市场超调。我们认为当前央行货币政策适度宽松基调未变、支持性立场不变，后续资金利率中枢或将围绕政策利率平稳运行。
那么如何去追踪市场交易中隐含的对后续资金面的预期呢？下文将分别从利率互换定价以及浮息债利差两条技术路线展开分析。

在衡量资金面预期时，FR007与1年期FR007利率互换（1YIRS-Repo）的利差是一个高效且高频观测窗口。其中1YIRS-Repo本身反映的就是市场对未来一年资金面松紧（FR007中枢）的整体预期定价水平，使用这一指标有两大优势：其一是IRS价格是机构通过真实头寸博弈形成的交易结果，能够客观、公允地反映市场对于后续资金利率的预期；其二是1YIRS-Repo成交量较大，能够有效熨平单笔交易的随机噪音，保障了较高的定价效率，从而也能灵敏反映出市场预期的边际变化。当即期FR007与1YFR007IRS利差走阔时，反映市场对后续资金面预期将走宽，反之则为收紧。
通过回顾2024年以来资金预期情况，我们可以看到2024年年初宏观经济压力显现，市场资金宽松预期明显升温，FR007与IRSFR007利差大幅走阔。在央行于7月和9月实施两次降息后，市场对于未来进一步宽松的预期再度攀升，并在2025年1月达到顶峰。这其中或也与重要会议表态释放宽货币信号有关。2024年12月9日政治局会议提及“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”，12日中央经济工作会议强调“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕”，使得市场对货币进一步宽松较为期待。
会议指出，明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。要大力提
不过2025年年初受美元兑人民币汇率高位震荡及2024年年末利率下行速度较快影响，央行释放强烈稳汇率和控利率信号，政策利率按兵不动，市场此前激进的降息预期出现明显修正，FR007与1年期FR007利率互换利差大幅收窄，随后市场进入观望期，利差在零值附近徘徊，等待新的政策信号。
此外另一个较为有意思的观察点是2025年5月上旬，此前2025年4-5月初，受美国关税政策冲击影响，市场对出口端担忧情绪较为明显，因此降息稳经济预期较强，对应的这一阶段FR007与1年期FR007利率互换正利差相对较大。但5月初降息落地之后，5月12日中美日内瓦会谈结果超预期，市场又开始转为担心央行宽货币退出的可能性，对应的FR007与1年期FR007利率互换正利差明显收窄。
从前文对资金面的分析可知，今年3月初开始资金利率明显走低至6月初隔夜和7D资金利率仍在政策利率1.4%以下运行，伴随着资金面的大幅走宽，市场对流动性宽松预期也发生了变化，3月下旬以来FR007与1年期FR007利率互换利差由正转负，表明市场对后续资金面进一步宽松的预期明显转弱，而对流动性收紧预期较为强。而从6月8日-6月12日利差数据来看，负利差较上周有所收窄，说明市场对资金面进一步收敛的预期有限。

在介绍隐含资金利率预期的计算前，需要明确两点：
根据无套利定价理论，在达成一笔标准的利率互换交易之初，这笔交易对买卖双方来说必须是“公平”的，也就是说，合约在期初的净现值NPV必须为零。.利率互换曲线，是不同期限标准平价利率互换的固定利率构成的曲线，我们可以通过这条曲线上利率水平，由短及长推导出每个付息周期的远期利率，即为市场隐含的未来利率水平，接下来为具体计算过程。
由于标准期限利率互换定盘曲线并不包括15M、18M和21M这些期限的利率，而FR007利率互换合约是按照季度来付息，因此我们可以使用线性插值法来进行计算上述非标准期限的固定利率水平，即插值法求出每个季度的利率互换定盘曲线均值。
第二步，为从利率互换报价中剥离出市场隐含的零息利率与贴现因子，我们采用标准的息票剥离法（Bootstrap）进行逐期推算。我们以3M利率互换报价作为基准，以6M期限的预期重置利率计算过程为例来进行说明：假设当下是mathfrakt_0时间点，我们可以按照两种方法存钱到mathbft_2，第一种是按照6MIRS利率直接存到mathbft_2，第二种是今天先按3MIRS利率存到mathfrakt_1，然后再按照X%的利率存到t₂。如果没有套利机会，两种方法计算得到的净现值之差应该为0，这一条件构成了从互换利率反推零息利率的基础。（我们按照第一种方式现金流入，第二种方式现金流出，在mathbft_0时间点净现值为零进行数学推导）
首先，贴现因子DF的递推关系为：
其中，第一期的贴现因子由3MIRS利率直接计算得出：


将上述关系联立，即可解出X%（即6M的预期重置利率）以及mathsfDF(mathsft_2)。同理，我们接着可以逐步求出6M、9M、12M直至24M的预期重置利率和贴现因子。
由于FR007利率互换的合约设计，固定端计息方式为单利，而浮动端为复利。FR007利率互换每季度交换一次利息，每周重置一次利率，因此每个支付周期内约被重置13次，每周重置利率产生的互换现金流的利息会累积到三个月的时点支付。为了更精确的计算，我们需要将复利的计算结果转换为单利。
如果用S_x表示每年支付pmbtimes次利息的利率，用S_y表示每年支付y次利息的利率，那么有：
在我们的计算中，mathsfx为4，代表每季度付息；mathsfy为52，代表每周重置，最终可得到单利的远期利率。
从上表可以看出，我们以6月12日各期限的利率互换定盘曲线均值为基准，得到各时间节点的单利化后的远期利率，3个月后3M的远期利率1.4676%较当前利率水平1.4700%有所降低，而6个月后3M的远期利率则再度边际回升，说明从利率互换隐含的资金利率来看，从6月中旬至年底，资金利率可能呈现“先宽松后边际收敛”的格局。

浮息债，也称浮动利率债券，作为一种票面利率跟随基准利率变化而进行定期调整的债券品种，其二级市场定价机制与固息债存在一定差异。正是这种差异，使得浮息债的价格和到期收益率中隐含了市场对未来货币政策走向的预期。
其中：为票面利率，为收益率，为本金。
其中：为基准利率，为固定利差，为贴现利差，也称点差收益率，为本金。
浮息债的票面利率由在某个基准利率（例如FR007、SHIBOR、LPR等）的基础上加固定的利差来确定，并且针对这一基准利率还会设置固定的周期（如3个月等）进行调整。
下表我们统计了截至2026年6月12日仍未到期的浮息债发行情况，可以看到，就债券类型来看，政策性银行浮息债发行量最大，而就基准利率而言，挂钩7D回购（单日、1个月加权平均、2个月加权平均）的浮息债占比最大。

首先，我们根据浮息债定价公式可以看出，分母端S贴现利差即点差收益率为可观测的变动项，当市场预期资金面将要走宽（或存在降息预期）时，债券收益率整体下行进而带动点差收益率将有回落，而当市场预期资金将收紧时，对应的点差收益率将转为回升。
我们选取两只代表性浮息债“24国开17（240217.IB）”和“24国开20（240220.IB）”1来进行重点分析。对于这两只债券的点差收益率，我们发现其均在3月底-5月底出现了一轮持续下行，但6月以来，24国开20的点差收益率出现一定回升迹象，反映了前期资金宽松预期正在经历修正，或表明6月初前后市场认为短期内可能不会有进一步的宽松操作。不过24国开17的点差收益率则表现为震荡下行，因此就目前时点来看，使用点差收益率判断未来资金面预期似乎并未得出统一结论。

从理论上讲，由于浮息债的票面利率会根据基准利率进行定期调整，在牛市环境中，货币政策取向往往偏宽松，对应的资金利率保持平稳或震荡下行，因而浮息债的票面利率也会定期向下调整，因此对于投资者而言，相对于固息债更少的票息收益使得浮息债的性价比降低；而在熊市环境中则反之，债券市场趋势性熊市往往伴随着资金面的收紧，浮息债因其调整后更高的票息收益率而相对固息债更具吸引力。因此整体来看，浮息债相对于固息债而言具备一定的反向对冲（牛市）或者说防御（熊市）属性，从下图实际债券指数走势来看，其运行情况与理论一致。那么我们可以进一步推理出，当市场认为未来资金面走宽时，固息债的收益率下行幅度将较浮息债更大，当预期资金面收敛时则相反。
基于上述分析，我们认为或可以通过浮息债和固息债的到期收益率利差，观察市场对于资金面的预期变化（忽略浮息债流动性、信用资质等因素影响）。其逻辑为：当浮息债-固息债利差走阔时，市场或认为浮息债性价比较低，此时对应的资金面走宽预期较强；而当浮息债-固息债利差收窄时，市场或认为浮息债更具吸引力，此时对应市场认为后续资金面或将有所收紧。
同样观察上述两只代表性浮息债5Y“24国开17（240217.IB）”和10Y“24国开20（240220.IB）”，及与其发行时间、发行期限接近的政金债5Y“25国开03（250203.IB）”和10Y“25国开05（250205.IB）”，分别对比浮息债和固息债的利差水平，我们发现两只浮息债计算出的浮息债-固息债利差，均表现为在5月下旬有小幅走高后，6月初以来转为下行，如果我们按照资金预期进行推理（忽略浮息债流动性等因素扰动），浮息债与固息债利差收窄，或反映出市场对于资金面走宽的意愿较为有限，和我们路径一推断出的结论似乎有些矛盾。但我们认为这或与当前实际资金面收紧，更多表现为浮息债性价比较高，利差收窄有关，而对后续资金面市场目前或并没有展现出较为明显的大幅走宽或收紧的预期，因此也就暂未反映出较强的预期交易。

从当前资金利率水平来看，隔夜和7D资金均已回升至1.4%政策利率上方，央行在市场流动性收紧阶段通过逆回购投放大额流动性，6M买断式逆回购操作也从此前的净回笼转为平量续作，因此我们认为央行引导资金利率回归政策利率的意图已经初步达成，目前或将通过阶段性净投放的状态将资金利率稳定在政策利率附近运行。包括我们从上述两条路径观察市场对资金面的预期来看，6月初以来，在资金利率明显回升后，市场对资金面继续收敛的预期也有所减弱，但似乎对大幅宽松的预期也不高，说明市场或也认为短期内资金大幅波动的可能性也不大。
基本面方面，全球科技产业投资景气度走高，对我国5月出口形成有力支撑，但当前经济运行仍呈现生产相对平稳但内需偏弱的分化特征，此外5月通胀数据显示，核心CPI同比改善乏力，环比亦处于下行状态，金融数据亦反映5月政府债券与实体融资同步放缓，因此基本面全面修复尚需时间。
综合以上几点，我们认为往后看债市风险整体可控，近期资金面收敛带来的调整或为债市提供一定机会，后续需关注央行6月MLF投放情况以及银行是否继续提价发行存单等。这一阶段，我们建议继续以波段交易为主，可逢回调择机配置，并把握利率曲线凸点交易的机会。
相对估值层面来看：国债关注20Y与2Y；国开债关注20Y与30Y；地方债关注30Y与20Y；信用债关注1Y二级资本债。凸点偏离度层面来看：国债关注20Y与2Y；国开债关注9Y与20Y；地方债关注20Y；信用债关注3Y中票与3Y永续债。