20260402-东吴证券-中国动力-600482.SH-船用发动机龙头后市场+AIDC业务打开成长空间.pdf

1.中国动力：中船旗下核心动力装备上市平台，业绩加速释放
1.1.中国动力：中船集团旗下核心动力装备上市平台
中国动力为中船集团旗下核心动力装备上市公司。中国动力前身为风帆股份有限公司，成立于2000年，主营铅酸蓄电池生产，2004年于上交所上市。2015年公司启动重大资产重组，向中国船舶重工集团等收购包括燃气动力、柴油动力、电力推进等在内的动力资产，并于2016年完成重组，更名为中国动力，成为中船重工旗下的动力业务整合平台。
2022年，为进一步解决南北船柴油机业务的竞争问题，中船集团成立新公司——中船柴油机，将“南船”中船工业下的沪东重机、“北船”中船重工下的中国船柴、陕柴重工、河柴重工资产整合起来，由中国动力控股中船柴油机52%股权。至此，集团下柴油机业务全部由中国动力进行统筹。
至今，中国动力已形成覆盖柴油动力、化学动力、燃气蒸汽动力等七类动力业务及机电配套业务。产品包括柴油机、蓄电池、燃汽轮机、电机、齿轮箱等，下游覆盖国防动力、船舶海工和其他（工业、汽车、风光储等），且公司在国内船舶动力系统研发设计、集成制造、设备配套、保障服务等领域稳居龙头地位。
公司业务横跨七大动力板块，实现主流动力系统全覆盖。2022年以来，随公司整合集团下柴油机资产，新造船市场复苏、船用柴油机需求增长，柴油动力成为公司第一大业务板块，2025上半年营收占比约50.5%、毛利占比约70%。
中国动力控股股东为“北船”中船重工，实际控制人为国务院国资委。截至2025年9月30日，南北船合并后的主体中船集团通过下属单位，合计持股中国动力54.67%。

图3：中国动力股权结构（截至2025年9月30日）
1.2.船用柴油机量价齐升，2021年业绩增速迎向上拐点
2021年起船用柴油机量价齐升，公司营收增速修复。公司上市以来业绩增长可分为三个阶段：
（1）2005-2015：作为风帆股份，主营汽车起动蓄电池，10年间营收由10亿元平稳增长至约60亿元。
（2）2016-2021：吸收南北船动力资产，营收体量扩张至200亿级别，成为中船旗下动力业务核心上市平台，业务由单一化学动力拓展至七大动力板块，且仍陆续增资收购重庆重齿、电机股份、陕柴重工等股权。期间，化学动力仍为第一大业务，2016-2019年随燃油车铅酸蓄电池寿命更新、军品订单增加稳步增长；2020年后，随新能源汽车渗透率提升、“锂代铅”浪潮席卷行业，公司化学动力板块增速下行。
（3）2022-2025：经过资产重组，中国动力取得中船集团下柴油机业务统筹平台——中船柴油机的控制权，柴油动力板块营收由五十亿翻倍至百亿级。同时，受益于新造船市场高景气，2022-2024年公司船用柴油机量价齐升，柴油动力板块营收CAGR约56%，占比由33%提升至44%，为公司业绩增长的主要驱动力。
按下游，公司业务可分为船海产业、应用产业和防务产业。近年来，受益于新造船市场高景气，公司的船海产业成为营收、新签订单主要贡献方，2024年分别占营收、新签订单45%/46%。2024年公司船海产业营业收入达231亿元，同比增长27%，新签订单250亿元，产能限制、高基数下，同比下降9%。
短期看，公司主动拓展船厂客户，新签、在手订单充裕，营收增长确定性强：2025上半年公司新签订单339亿元，同比增长25%，在手订单628亿元，创历史新高，同比增长8%，较年初增长7%。
公司归母净利润于2023年迎向上拐点：随2022年集团柴油机业务注入公司，且船舶制造行业景气度上行，柴油动力板块量价利齐升，公司利润增速迎向上拐点。2025年前三季度公司实现归母净利润12.1亿元，同比增长62%。
展望后续，公司盈利能力仍有提升空间：1）新造船市场结构性供需缺口中期存在，柴油发动机作为核心零部件，需求、价格有望维持高位，2）钢材等原材料价格仍呈下降趋势，产品售价与成本端形成剪刀差，3）公司贯彻“成本工程”，将聚焦三项费用压控，期间费用率稳中有降。
1.3.有望进一步收购中船柴油机少数股权，增强控制、增厚利润
2022年中国动力通过资产重组控股中船柴油机52%股权，实现对南北船动力业务的整合，解决了同业竞争的问题。2025年4月公司发布公告，拟发行可转债收购中船工业持有的中船柴油机16.5%股权，进一步加强对柴油机业务的控制力。同时，若成功收购，公司归母净利润有望增厚10亿元以上。2025年10月公司公告收购中止。
我们判断中国动力已定位为中船集团旗下动力总成平台，资源整合注入为确定趋势，该少数股权收购方案优化、重启可期。

图15：2022年中船柴油机成立后前、后，南北船下柴油机资产股权结构图

2.新造船市场景气度延续，柴油发动机量价利齐升
2.1.船舶行业供需缺口短中期难以消解，新造船市场景气度将延续
2025年全球新造船市场保持活跃，Q4起订单环比持续修复。全年新签订单2159艘/5841万CGT/1.56亿DWT。在高基数、美国船舶法案等的影响之下，全球新造船市场新签订单按CGT同比下降24%，但仍超过过去10年的平均水平39%。Q4开始，中美就船舶法案达成协议、新造船订单基数回落、美国对“影子船队”打击力度升级、mathrmOPEC^+取消减产限制等等，新船订单有所修复。
展望后续，我们判断船舶行业供需缺口短期难以消解，新造船市场景气度延续：
1）需求端，全球船队平均船龄仍在增长，约33%的现有船舶将在未来10年更新迭代。按总吨位加权计算，全球船龄已达13.4年（高于2013年的低点9.7年），其中1/3以上船舶船龄超过15年。油轮、散货船老龄化更加严重，将为更新需求主力军。同时，新能源转型为船舶行业中长期发展趋势，可替代能源船舶占新签订单比率逐年提升，2025年达46%。随环保政策趋严，去碳化进程较慢的船东可能面临航运成本上升、监管罚款和竞争力下降，低碳转型将加快更新替换节奏。保守测算2026-2030年全球船舶年均交付需求约1.1亿载重吨，老船更新需求占比超50%。
2）供给侧，中国以外市场产能扩张速度缓慢。2025年全球船厂产能、活跃船厂数分别约4380万CGT、487家，较2010年高点分别下降约20%、50%。当前造船产能逐步修复，克拉克森预计2026-2027年全球船舶交付量分别为5030/5600万CGT，同比分别增长14%/11%，但中国以外区域均难以大规模重启和扩张产能，且现有产能扩张项目多为现有船厂重启和扩建。且尽管到2027年，全球新造船产能恢复至2010-2011年水准（按cgt计算，按dwt计算仍有13%的差距），15年间全球船队规模已增长约58%，存量更新逻辑下，供给并未过剩。
2.2.柴油机为船舶核心零部件，高景气+技术升级下量价齐升
柴油机广泛应用于商用车、工程机械、发电机组和船舶等下游，具备热效率高、经济性好等特征。按曲轴转速n（mathrmr/mathrmmin），柴油机可分为低速机（mathrmnleqslant300）、中速机（3001000）。其中，
1低速机：主要用于散货船、油轮、集装箱船、化学品船等民用大船。
2中速机：主要用于海军多种舰船、远洋船舶的主辅机、陆用电站的大功率柴油发电机组。
3高速机：主要用于旅游船、渔船、高速船、挖泥船等小型船舶，以及地面车辆。
全球船用低速机产业由研发设计和生产制造两个环节构成，且由于低速机研发投入大、需要全球服务能力、且需要一定规模才能盈利，经过多年发展，格局高度集中：
研发设计环节由Everllence（原MANES）、WinGD、J-ENG瓜分：1MANES：由德国曼恩和丹麦B&W合并而成，2025年6月更名为Everllence，份额>70%。2WinGD：前瓦锡兰低速机部门（收购自瑞士Sulzer），2014年被中船集团收购，份额>20%。3J-ENG：由三菱低速机部门和神户发动机合并而成。三个品牌中仅J-ENG有产能，MANES和WinGD只负责研发与设计，再授权给专利厂生产制造。
船用低速机生产制造环节集中在中日韩三国。根据克拉克森，按台量，2025年中国、韩国、日本接单份额分别约52%、35%和13%。分制造商，中船集团份额43%，韩国现代份额24%，日本三井份额9%，行业强者恒强趋势明显。

图25：2025年中日韩三国主导船用低速机市场
环保升级^+技术迭代，高价值量双燃料低速机渗透率提升。绿色低碳转型趋势下，2023年7月国际海事组织（IMO）对航运减排提出阶段性目标，到2050年航运业需实现零排放。尽管美国政策、地缘政治冲突导致脱碳进程后移，航运减排仍是长期趋势。目前航运减排的主要方案为使用替代燃料，具体包括LNG、甲醇、氨等。船东为了减少潜在的合规成本，积极考虑采用双燃料发动机。按载重吨，2025年全球新签订单中替代能源占比27%（2024/2015年分别为33%、4%）。由于双燃料发动机和配套系统较传统低速柴油机价格更高，船用发动机行业量价齐升。
中国动力产品覆盖高、中、低速船用柴油机及柴油发电机组：在低速柴油机领域，公司具备MAN、WinGD全系列制造调试服务能力，覆盖全部主流船型；双燃料领域，公司具备LNG/LPG/甲醇/乙烷/氨等双燃料低速机生产能力。展望后续，我们看好中国动力船用柴油机业务成长前景：
1）低速机份额稳固，环保^+技术升级下量价利齐升：公司作为中船下柴油动力核心平台，渠道优势、品牌优势和规模效应明显，市场地位稳固。公司船用低速机根据船厂订单排产，当前头部船厂新船交付排至2030年，且随环保约束增强、双燃料等技术升级，发动机量价利将齐升。
2）后市场服务打开成长空间：公司已初步建立低速机全球服务网络，覆盖亚太、欧洲、美洲等主要航运港口，初步满足WinGD主机全球服务需求。后市场服务具备周期性弱、盈利水平高的特点，有望成为公司船用柴油机板块的第二成长曲线。

3.AIDC缺电带动“船改燃”技术渗透，有望打造新增长曲线
3.1.美国缺电现状：AI需求非线性增长和电网老化之间的矛盾
北美缺电现状是AI电力需求的非线性增长和电网基建老化之间的矛盾。
需求端来看，2025-2026年美国电力消耗有望创历史新高。2023年以来美国数据中心在建项目激增，美国数据中心项目规划装机容量从2023年初的5GW增长至2025年10月超245GW，AIDC电力需求呈现非线性增长态势。基于美国数据中心建设的电力需求增长，EIA预测2025-2026年美国电力消耗将创历史新高，数据中心的电力消耗占比也将从2018年的2%提升至2028年的10%以上。
供给端来看，总量层面电力供应基本满足需求。从北美发电结构来看，煤电占比逐年下降（平均服役年龄过长、短期难以恢复），天然气在发电结构中的占比进一步提升，短期视角来看美国电力供应似乎可以覆盖需求。但中长期来看，AI数据中心将带来区域性缺电和稳定电源紧缺两大风险。
北美NERC预计美国2027-2030年年均高峰缺口20GW以上。基于北美供需矛盾以及持续增长的AI资本开支情况，北美NERC预测2030年数据中心电力负荷将达到70GW（全美总负荷约200GW），2027-2030年年均高峰缺口20GW，德州、中大西洋、中西部、加州将面临显著高风险；美国DOE预测美国2030年年均高峰缺口达20-40GW。
下表显示2025-2030年美国将新增224GW装机容量，但其中只有天然气的66GW是连续供电，风光实际供电较差，因此会出现较大电力缺口。
3.2.美国AIDC电源侧分为主电源和备用电源两条思路
美国AIDC电源侧分为主电源和备用电源两条思路。主电源承担100%的基础用电负荷，超90%数据中心选择电网购电^+自备燃气轮机配置，装机规模需要1.2-1.3倍扩容冗余。备用电源仅在主电源故障时启动，装机规模一般为最大负荷50%。
综合考虑成本、建设周期、环保等因素，燃气轮机是当前AIDC发电最优解。一方面美国电网可靠性不足，另一方面政策推动AIDC能源自主，因此AIDC一般都会自建电源。电源可分为燃气轮机、燃气内燃机、SOFC、风光储、核能地热、柴发，以下为不同技术路线的多维度对比。
3.2.1.燃气轮机：AI需求驱动新一轮上行周期
燃气轮机装机量呈现加速上行趋势，2025年预计全球新增装机规模已快速接近上轮周期最高点。回顾历史，2001年前后燃气轮机需求的快速增长主要受互联网爆发式发展带动电力需求激增驱动，随后受天然气价格上行、电厂建设过热等因素影响，燃机机组利用率下滑。截至2025年底AIDC建设加速带来大量电力需求，燃气轮机行业有望开启新一轮上行周期。
从订单客户结构看，AIDC占比提升明显，由2023Q4的0%快速提升至2025Q3的21%。该变化主要系北美电力短缺与燃气轮机特性高度匹配，包括建设周期短、供电稳定性强、燃料容易获取等优势。
全球燃气轮机需求持续走高，但供给不足以满足电力需求。2025年全球燃机签订已经达到80mathrmGW+，但实际供给仅50GW左右。
供给端看，燃气轮机扩产难度较高，主要系（1）厂商扩产意愿不十分强烈：一方面要考虑新机生产和后市场维护的矛盾，另一方面由于历史原因也担心烂尾；（2）供应链扩张缓慢：燃机关键零部件、航改机机头与航空、军工等行业共享产能资源。
中国动力在5–50MW轻型燃机领域形成较完整的技术与产品链条。公司自研CGT25具备国际先进水平且已实现批量化，15–40MW多型样机试验稳步推进，掺氢燃机完成20%/30%掺氢实验验证。2024年，公司进一步推出40MW级机型并首签国产H-25（42）机组订单，同时公司燃气轮机产品在海上油气场景密集落地（中海油6times25mathrmMW整机订单、30MW燃驱压缩机组首次成功应用于海上油气平台、25MW低排放双燃料机组将装配于10万吨级深水半潜式平台），实现技术谱系与应用版图同步扩张。
产品^+服务协同开拓。订单节奏方面，中国动力2022年新签燃机制造合同20台套/17.8亿元，2023年新签9台套/9.3亿元，2024年新签11台套（金额未披露）。后市场同步发力：2022年基于首台进口25MW燃机大修项目，补充签订3台燃气轮机修理合同，签订36套燃气轮机涡轮叶片供货合同，2023年签订15MW和30MW燃气轮机叶片批量供货订单，2024年完成20台套涡轮叶片备件的生产交付。
轻型燃机有望切入AIDC发电场景。在海外主流燃气轮机厂商已普遍排产至2029年的背景下，公司成熟的25MW/40MW级轻型燃机高度契合AIDC模块化装机需求。依托充裕的产能空间与核心部件自主化，公司有望凭借“快交付^+高性价比”优势切入AIDC发电场景，构筑燃机业务第二增长曲线。
3.2.2.燃气内燃机：发电需求外溢机会
燃气内燃机VS燃气轮机：在AIDC适用性方面，重型联合循环>中速机_downarrow=轻型简单循环燃气轮机。与轻型燃机需求爆发逻辑类似，中速机属于重型燃气轮机交货紧张下的外溢需求。中速机在交期、单位建设成本方面优于燃气轮机，但是在热效率方面是劣势。
燃气轮机现有产能供给难以满足AIDC电力需求，燃气内燃机有望承接外溢需求。在当前数据中心主电源市场中，燃气轮机占据绝对主导地位，份额超过80%，燃气内燃机中速机与高速机合计占比约16%。尽管燃气轮机是最主流的选择，但受限于燃气轮机产能供给不足，燃气内燃机在数据中心主电源占比有望提升。同时，燃气内燃机快速启动和调节灵活的特性更契合数据中心对供电连续性与弹性的高要求。
目前数据中心使用的中速内燃机，主要沿着两条路径落地：一类是直接把原本已经广泛用于陆用电站和燃气发电场景的陆上中速机导入数据中心；另一类是把船用中速机平台，尤其是船用柴油/双燃料中速机，经过燃气化、控制系统和辅机系统适配后，转化为陆用发电机组，再用于数据中心主电源或现场电站。前者本质上是“成熟陆机进AIDC”，后者本质上是“船机平台燃气化^+陆用化进AIDC”。根据我们产业链调研，将现有柴油发动机改造为燃气发动机在技术上已无显著壁垒，相关工艺较为成熟。
2025年瓦锡兰在AIDC燃气内燃机市占率约10%，2023Q4以来订单增长强劲。2025Q1-Q3公司EnergySegment新签订的订单21.8亿欧元，同比增长44%，其中设备/服务订单分别为12.6/9.3亿欧元，同比分别+111%+1%，订单收入比由2024年同期的1.13提升至1.65。2025Q1-Q3公司在手订单1.8mathrmGW，同比增长129%，分下游来看，独立发电商占比大幅提升。
瓦锡兰2025年在数据中心新签订单为789MW（仅考虑公开披露部分），2025Q1-Q3公司能源设备板块74%的订单来自美国。瓦锡兰50SG是瓦锡兰基于46柴油机平台演进而来的500mathrmmm缸径中速四冲程火花点火燃气发动机，单缸功率约0.8-1.0MW，单机功率约18.9-20MW。该机型已广泛应用于IPP电站和分布式能源场景，2025年以来开始在美国数据中心主电源市场批量落地，是当前船改机进入AIDC主电源的代表性机型。瓦锡兰50SG于2025Q3新签订单容量282MW，2025Q4新签订单容量507MW，单台功率均为19MW。
中国动力中速机与双燃料技术储备深厚，具备船用动力与电站动力双场景适配能力，在船改燃领域具备天然资源与技术优势：1成熟船机平台：公司为国内船用动力龙头，中高速柴油机长期应用于舰船、海洋工程、公务船、工程船、远洋渔船，具备完整的中速机设计制造能力。2燃气化突破：公司已掌握中高速柴油机核心技术，并在双燃料/燃气机方向持续突破。2023年以来公司自主中速双燃料机连续落地，8ML450DF获CCS双认证、整机功率突破9200mathrmkW，CPGC-8ML320DF燃气模式热效率超过48.5%，已具备将船用柴油平台燃气化转型的技术基础。3陆用发电验证：公司具备成熟的发电业务基础与系统集成经验，中高速机已广泛应用于陆用电站、煤层气发电、核电、油田等陆用场景。4产能储备充足：受益于船舶景气度上行，低速机产能受船用需求挤压，而中速机受干线大船市场压制，当前产能利用率相对较低，产能释放空间充足。


4.盈利预测与投资建议
核心假设：
（1）柴油动力：柴油动力业务为公司当前主要营收与利润来源。船舶行业供需缺口短中期难以消解，新造船市场景气度将延续，带动柴油发动机量价利齐升；同时，受益于航运业绿色转型，产品向双燃料升级，价值量显著提升。我们预计该业务2025-2027年收入291.0/363.8/443.8亿元，同比+27%+25%/+22%，预计毛利率为22%/23%/24%。
（2）化学动力：随着新能源汽车渗透率提升、“锂代铅”浪潮席卷行业，公司化学动力板块增速下行。考虑该影响已逐步消化，预期后续营收将保持平稳。我们预计该业务2025-2027年收入为83.6/85.2/86.1亿元，同比+4%/+2%/+1%，预计毛利率为12%/13%/13%。
（3）海工平台及港机设备：公司港口机械市场竞争力居国内前列，海工装备整体性能达国际先进水平，预期该业务保持稳定增长。我们预计海工平台及港机设备业务2025-2027年收入为67.5/76.3/87.8亿元，同比+10%/+13%/+15%，预计毛利率为9%/10%/10%。
（4）贵金属加工：公司硝酸银和银粉的产能、生产技术和自动化水平均处于国内领先地位，广泛应用于太阳能电池、电子信息、汽车尾气处理等领域，预期该业务保持平稳发展。我们预计该业务2025-2027年收入为40.1/41.3/41.8亿元，同比+5%/+3%/+1%，预计毛利率为5%/5%/5%。
（5）传动设备：公司船用齿轮箱系列产品技术达到国内先进水平，市场份额居国内前列。我们预计该业务2025-2027年收入为34.3/36.0/37.8亿元，同比+5%/+5%/+5%，预计毛利率为9%/10%/11%。
（6）民用核动力：我们预计该业务2025-2027年收入为12.5/13.7/15.1亿元，同比+10%/+10%/+10%，预计毛利率为15%/20%/20%。
（7）燃气蒸汽动力：AIDC缺电带动燃气轮机、燃气内燃机需求增长，公司具备3-50MW小型燃气轮机供应能力，且中速机与双燃料技术储备深厚，有望打造新增长曲线。我们预计该业务2025-2027年收入为25.0/35.0/49.0亿元，同比+0%/+40%/+40%，预计毛利率为10%/15%/20%。
（8）综合电力：我们预计该业务2025-2027年收入为7.6/8.0/8.4亿元，同比+5%/+5%/+5%，预计毛利率为10%/12%/15%。
（9）热气机动力：我们预计该业务2025-2027年收入为9.1/10.0/11.0亿元，同比+10%/+10%/+10%，预计毛利率为20%/21%/22%。
（10）其他主营业务：我们预计该业务2025-2027年收入为23.6/24.8/26.0亿元，同比+5%/+5%/+5%，预计毛利率为16%/16%/16%。
我们预计公司2025-2027年实现营业总收入594/694/807亿元，同比增长15%/17%/16%，归母净利润22/31/41亿元，同比增长55%/44%/32%。
我们预计公司2025-2027年归母净利润为22/31/41亿元，当前市值对应PE分别为33/23/18倍。公司作为全球船用发动机龙头，同时受益于全球造船行业周期上行和燃气轮机出海需求释放：一方面造船行业订单充足、行业周期向上，带动船用动力主业持续向好；另一方面燃机海外市场拓展提速，打开新的业绩增长曲线，叠加高毛利后市场业务逐步放量，未来业绩增长空间有望显著提升。相较于可比公司，中国动力具备两大高增长领域协同驱动的优势，未来业绩成长空间更为突出，首次覆盖给予“买入”评级。
5.风险提示
（1）国际贸易政策变化风险：2025年11月，中美双方达成阶段性协议，暂缓互征港口费一年，若未来国际贸易政策发生变化，可能对中国造船业产生进一步冲击。
（2）原材料价格波动风险：原材料成本占公司主营业务成本比约80%，若钢铁、有色金属等大宗商品价格出现大幅上涨，将对公司成本端产生不利影响。
（3）汇率波动风险：公司部分出口业务多以外币结算，若汇率波动较大，可能对公司经营业绩产生不利影响。

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