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智谱亏损较MiniMax高76%，亏损率从789%收窄至439%

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智谱-2513.HK-港股公司研究报告：AGI为信仰持续提升智能上界首予买入-260715（41页）.pdf

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2023至2025年，智谱与MiniMax经调整净亏损均随收入规模扩大而增加。智谱亏损从6.21亿元扩大至31.82亿元，MiniMax亏损从4.93亿元扩大至18.06亿元。2025年智谱亏损较MiniMax高76%（13.76亿元），但亏损率已从2023年的789%收窄至439%（下降350个百分点），经营效率持续改善。数据来源：公司财报，国投证券国际

2023-2025年智谱与MiniMax经调整净亏损对比（百万元）
年份	智谱（百万元）	MiniMax（百万元）	智谱领先幅度
2023	-621	-493	高26%
2024	-2,466	-1,346	高83%
2025	-3,182	-1,806	高76%

数据来源：公司财报，国投证券国际

从2023至2025年智谱与MiniMax经调整净亏损的对比来看，可以提炼出三个关键特征：
智谱亏损绝对额持续高于MiniMax，但差距比例波动。 2023年智谱亏损6.21亿元较MiniMax的4.93亿元高26%；2024年差距扩大至83%（24.66亿 vs 13.46亿）；2025年差距收窄至76%（31.82亿 vs 18.06亿）。报告指出，智谱亏损较MiniMax更高，主要因研发支出更高——2025年智谱研发支出31.8亿元，较MiniMax的17.98亿元高77%（MiniMax 2025年研发支出约18亿元）。
亏损率同步收窄，反映经营效率提升。智谱经调整净亏损率从2023年的-499%收窄至2025年的-439%，MiniMax从-2021%收窄至-320%。两家公司的亏损率均大幅收窄，反映收入增速快于亏损增速，规模效应初步显现。
研发投入差异是亏损差距的核心来源。 2025年智谱研发支出31.80亿元（占收入439%），MiniMax研发支出约17.98亿元（对应亏损18.06亿元）。智谱更高的研发投入支撑了GLM模型从GLM-4到GLM-5.2的更密集迭代（2025年7月至2026年6月发布6个重大版本），而MiniMax在模型迭代频率上相对较低。两家公司对研发投入强度的不同选择决定了当前亏损规模的差异，也为未来竞争力分野埋下伏笔。