1、黄金仍将稳步上行，库存周期将迎主升浪核心观点：风险提示。宏观经济修复不及预期；金属下游需求不及预期；相关矿山供应超预期；海外利率下降慢于预期；稀土指标等政策的不确定性。一、基本金属：美联储降息改善需求，库存周期将迎主升浪（一）铜：终端供需延续紧平衡，叠加美联储降息带来流动性宽松，铜价将继续上行回顾2025年，美联储降息提振需求预期，库存套利及供给冲击使得铜价震荡上涨，创历史新高。据同花顺，25M1-3，特朗普上台推动对加征关税的预期走强，伦铜库存迅速转移至美国，伦铜从年初约8800美元/吨上涨至4月3日的9442美元/吨。4月2日，特朗普签署行政令，公布超预期的最低基准关税及对等关税，铜价快速

2、下跌至4月9日的8590美元/吨。随着宏观预期压力缓和，铜价持续反弹。据公司官方公众号，5-6月，卡莫阿卡库拉铜矿因矿震将25年铜产量目标从52-58万吨下调到37-42万吨。8月虽然美国未对铜原料立即加关税，但铜价维持9500-9700美元/吨，韧性超预期。8月下旬，随着美联储降息预期的提升，铜价快速上涨，叠加9月印尼Grasberg铜矿事故等意外冲击下调全球铜产量，供给紧张与流动性宽松共振，10月下旬，伦铜突破1.1万美元/吨。11月美联储降息预期回调，伦铜在1.05-1.10万美元/吨保持震荡。进入12月后，美联储降息预期触底回升，叠加库存持续转移到美国，铜价持续创历史新高，截至12月1

3、9日，伦铜达1.18万美元/吨。展望2026年，供给端，铜精矿紧张趋势不变，国内冶炼端存反内卷减产的可能，再生铜资源属性提升，进口难度或提升，整体铜供给紧张加剧。需求端，2026年5月美联储主席换届、11月美国中期选举，特朗普支持美联储大幅降息，预计美联储降息的方向不变，降息空间有提升的可能。2026-2027年美国加征精炼铜关税预期再起，美国仍有补库空间。2026年的全球铜需求预期仍向好，能源转型、新能源车、AI等新基建仍带来铜终端需求增加。整体看，预计2026年铜的终端供需将延续紧平衡态势，叠加美联储降息带来的流动性持续宽松，铜价将继续上行。在经历完本轮库存周期后，铜价的底部未来将保持在1

4、万美元/吨上方。铜矿资源战略属性增强，中资铜矿企业持续扩产，具有成本优势，充分享受铜价上涨带来的业绩弹性，铜板块股票的估值有望抬升。关注：五矿资源（H）、洛阳钼业（mathsfA+mathsfH）、江西铜业、金诚信、西部矿业、铜陵有色、中国有色矿业（H）、云南铜业等。(divcenter)图1：2025年以来，铜价创历史新高(/divcenter)1.铜精矿：资本开支周期低谷效应逐步显现，新投矿山产量增速有限铜矿资本开支周期与铜价周期一致。据Bloomberg、同花顺，铜矿山资本开支与铜价波动周期基本相同，铜价大幅上涨时，矿业企业受到金属价格的正向刺激，更多进行矿山建设，资本开支大幅增长。金属

5、价格大幅下跌时，资本开支大幅减少。铜矿资本开支周期顶部对应铜精矿产量增速周期顶部。据Bloomberg，全球铜矿山可行性研究结束至最终投产周期平均约为5年，2007年以来全球铜矿山资本开支周期顶部出现在2013年，对应该年度开发的铜矿投产基本位于2018-2019年。2013-2016年全球铜矿资本开支持续下滑，2017年以后资本开支虽然有所增加，但是整体数额依然较低。以五年为周期后推，全球铜矿产量低增速时代已经来临。我们预计乐观、中性情况下，2026年铜矿产量增速约2.4%、1.5%。2.阴极铜库存：美国持续加库存，加剧铜区域供给紧张2025年全球显性库存震荡上升。铜需求预期向好、战略资源地

6、位上升，叠加美国加征关税预期，美国加库存动力强。据同花顺，截至2025年12月19日，COMEX铜库存达42万吨，创历史新高。3.消费：铜需求保持增长态势国内外电力电网建设将持续带来铜需求增量。国内方面，据同花顺，25M1-10，中国电网、电源基本建设投资完成额累计同比分别增长7.2%、0.7%，增速均较2024年同期明显收窄。海外方面，AI将促进数据中心及电力电网的建设。据WoodMackenzie，截至10月中旬，美国数据中心项目规划装机容量达到245GW。稳地产政策延续，竣工降幅收窄。据同花顺统计数据，25M1-10国内房屋竣工面积累计同比-.16.9%，降幅较2024年同期收窄约7个百