【德邦证券】2025年11月美国CPI数据点评：偏鸽的数据，有限的分量-251219（3页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|宏观点评 2025 年 12 月 19 日 宏观点评宏观点评 证券分析师证券分析师 程强程强 姓名姓名 资格编号：S0120524010005 邮箱： 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱： 薛威薛威 姓名姓名 资格编号：S0120523080002 邮箱： 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱： 谭诗吟谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱： 偏鸽的数据，有限的分量偏鸽的数据，有限的分量 2025 年 11 月美国 CPI 数据点评2025 年 11

2、 月美国 CPI 数据点评 Table_Summary 投资要点：投资要点：事件：事件：美国劳工统计局公布 11 月 CPI 报告。11 月 CPI 同比 2.7%，低于预期值3.1%；11 月核心 CPI 同比 2.6%，大幅低于预期值 3%，为 2021 年 3 月以来新低。由于政府停摆，环比数据仅有 10-11 月口径，CPI 环比增速为 0.2%，前值0.3%；核心 CPI 环比增速 0.2%，前值 0.2%。解读：解读：政府停摆扰动较大，数据参考意义或有限。第一，数据收集暂停时间长。政府停摆拨款中断致使劳工局在 10 月 1 日至 11 月 12 日期间暂停了 CPI 的数据收集，1

3、0 月和 11 月的多数分项环比数据缺失。第二，10 月数据沿用 9 月数据，以及使用非调查数据源。由于无法收集 2025 年 10 月的参考期调查数据，也无法追溯收集这些数据，按照程序，劳工局将 9 月的数据结转至 10 月作为基数，对于部分指数，劳工局使用非调查数据源进行计算，这使得数据的可比性存疑。第三，11月数据窗口期改变。对于 11 月 CPI 的数据，劳工局通过延长收集时间来试图收集整个 11 月数据，但收集窗口的改变仍然无可避免。以上因素导致了本次 CPI 数据无论是同比增速还是环比增速，均缺乏有效的参考意义。降息预期变化不大，关税的影响也需要加以考虑。从 CME 模型来看，这份

4、看起来“惊喜”的通胀数据并没有太多改变市场的降息预期，明年 1 月按兵不动的概率仍然高达 72.3%，明年 3 月降息的概率维持在 50%以下，显示市场对这份数据的“不信任”。我们认为市场没有过于乐观的原因一方面是数据参考性有限，另一方面可能也是考虑到关税的影响。目前关税的传导仍在持续，根据鲍威尔的讲话，在没有新关税的假设下，商品通胀可能会在明年一季度左右达到高点，意味着明年一季度仍然是重要的观察窗口期。关注特朗普对美联储主席的提名。我们认为，下一个可能对于货币政策预期产生影响的可能是美联储主席的提名，但无论是谁，可能都不会影响明年货币政策转松的大趋势。目前热门人选有前美联储理事沃什与哈塞特。

5、沃什主张通过缩表换取低利率空间，认为通胀是一种选择。理论上讲，在逆全球化、美国国债不断扩大的情况下，通胀中枢确实应当相应提高，但改变通胀目标意味着打破 2%的心理锚定，缩表则意味着当前美国货币体系运行的“地板制度”需要进行一定的改革和变化，这样的措施是否能够顺利落地还存在很大不确定性。因此，我们认为明年货币政策转松还是大概率，节奏方面还需要跟踪一季度的劳动力市场和通胀数据。风险提示：风险提示：中美博弈烈度超预期；地缘政治危机超预期；全球经济承压超预期。宏观点评 2/3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 1：美国美国 CPI 同比增速同比增速 图图 2：美国商品和服务美国商品和服务

6、CPI 同比增速同比增速（%）资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图图 3：美国美国 CPI 同比增速分项（同比增速分项（%）资料来源：Wind，德邦研究所 风险提示风险提示 1）中美博弈烈度超预期。若美方在经贸、科技、地缘等诸多领域升级博弈烈度，将给外贸与金融市场带来剧烈冲击。2）地缘政治危机超预期。若巴以、俄乌冲突再度升级，或者美欧联合加码制裁俄罗斯，全球避险情绪的快速升温，带动外贸局势不稳与金融市场剧烈波动。3）全球经济承压超预期。当前美国经济部分数据已经有所松动，一旦美国经济出现拐点，全球经济持续下行压力加大，将对全球经贸环境与金融市场形成冲击。2025-1