中国消费行业：收益为锚增长为翼-251217（11页）.pdf

1、2025 年 12 月 17 日（星期三）Wednesday,December 17,2025 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2025年12月17日“China Consumer-Yield anchors;Growth satellites”的中文版 1 中国中国消费消费行业行业 收益为锚，增长为翼收益为锚，增长为翼 消费复苏依然不均，采取“收益为锚，以增长为翼”的配置策略消费复苏依然不均，采取“收益为锚，以增长为翼”的配置策略 防御标的：百胜、康师傅；增长标的：泡泡玛特、亚朵、雅诗兰黛防御标的：百胜、康师傅；增长标的：泡泡玛特、亚朵、雅诗兰黛 落后标的：华润啤酒、蒙牛

2、；关注：安踏、李宁、海底捞、统一、百威亚太落后标的：华润啤酒、蒙牛；关注：安踏、李宁、海底捞、统一、百威亚太 平衡防御性收益与选择性增长催化剂平衡防御性收益与选择性增长催化剂 我们认为，2026年中国消费行业或将再次经历一个不均衡的增长态势，受制于内需持续疲软以及居民储蓄率居高不下等因素。尽管如此，支持性政策应能守住底线，防止经济出现更深层次的下滑。其中，“反内卷”等针对性措施旨在遏制恶性价格战，以期恢复企业利润率。从积极的方面看，我们内地房地产分析师预计房地产需求将逐步复苏。结合2025年股市反弹带来的财富效应，我们认为富裕人群的消费有望出现触底回升，延续海外奢侈品牌在25年三季度已显现的复

3、苏势头。市场将继续呈现“K型复苏”的态势，即高端和体验式消费领域在富裕人群需求的带动下可能表现优异。与此相反，中端市场将继续面临挑战，这将促使相关公司要么加大股东回报以缓冲市场波动，要么在人民币汇率偏低和降价策略的驱动下，加速其全球化进程。这些动态演化为五大关键驱动因素，构成了我们对2026年消费行业投资逻辑的基石。每个因素都在利用宏观顺风，以应对当前持续的消费分化趋势：股东回报提供防御性收益股东回报提供防御性收益：用以缓冲意外波动，尤其是在盈利预期通常会在第一季度重置的时期。“反内卷反内卷”政策恢复利润率政策恢复利润率：通过重建价格纪律和提升效率，在竞争过度的领域恢复利润空间；这将有利于那些

4、在营收增长乏力背景下面临产能过剩的子行业。我们预计政策节奏将在二季度加快。落后者情绪有望均值回归落后者情绪有望均值回归：得益于2025年的财富效应以及盈利趋向稳定的早期迹象。全球化全球化布局布局：在人民币贬值、企业主动降价以及寻求海外市场增长的持续动机下进一步获得动力。“再高端化再高端化”趋势显现趋势显现：得益于积极的财富效应、有利的汇率趋势、较低的比较基数以及“反内卷”政策的成功。投资建议投资建议 我们的选股聚焦于那些最能从上述主题中获益的股票。首选股如泡泡玛特泡泡玛特（海外拓张）、亚朵亚朵（反内卷/再高端化）、百胜中国百胜中国（反内卷/收益率）、雅诗兰黛雅诗兰黛（再高端化），这些股票受益于

5、全球化、利润率改善和富裕人群消费回升，展现高上行空间的机会。建议关注安踏安踏（反内卷）、海底捞海底捞（反内卷/收益）、老铺黄金老铺黄金（财富效应/海外）、中国中免中国中免（再高端化）、蒙牛蒙牛（反内卷/落后）、万洲国际万洲国际/康师傅康师傅（收益/反内卷）、华润啤酒华润啤酒（落后）、华住集团华住集团（反内卷）、美高梅美高梅（财富效应/收益）、美的美的（海外/收益）。我们对白酒、化妆品、运动服饰、家电、乳制品和家具板块维持中性中性。我们的小盘股关注列表小盘股关注列表包括大行科大行科工工（海外）、德林国际德林国际（海外/收益）、九兴控股九兴控股（海外/再高端化）和乐舒适乐舒适（海外）。风险因素：风

6、险因素：全球经济衰退、关税升级、价格战、食品安全、政策执行节奏、汇率波动。黄铭谦+852 3189 6357 .hk 与市场的预期差与市场的预期差 尽管我们采取“收益为锚，以增长为翼”的杠铃配置策略，但是相比市场，我们对中国高净值人群消费复苏预期更为乐观。中性 前次评级 中性 恒生指数（2025年12月16日）25,235 行业表现 资料来源：彭博%1m 6m 12m 中国MSCI必选消费(7.5)(0.1)4.6 中国MSCI可选消费(6.6)3.3 15.7 相关报告相关报告 1.中国消费行业-可选消费子行业对美出口/在美收入数据梳理（中性）（2025/4/9）盈利预测及估值 公司名称 代