2025年11月美国非农数据点评：政府停摆扰动就业不足以支撑1月降息-251217（9页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2025 年 12 月 17 日 总量研究总量研究 政府停摆扰动就业，不足以支撑政府停摆扰动就业，不足以支撑 1 1 月降息月降息 2025 年 11 月美国非农数据点评 事件：事件：2025 年 12 月 16 日，美国劳工部公布 2025 年 11 月非农数据：新增非农就业6.4 万人，预期 5.0 万人，10 月为-10.5 万人；失业率 4.6%，预期 4.4%；平均时薪同比升 3.5%，预期升 3.6%。核心观点：核心观点：1111 月美国失业率超预期上行至月美国失业率超预期上行至 4.6%4.6%，但对美国经济仍需保持“淡定”。，但对美

2、国经济仍需保持“淡定”。一是，11 月失业率大幅上升或是政府停摆带来的“技术性”扰动，停摆期间大量联邦雇员强制休假，被计入失业人口，暂时推高失业率，随着美国政府重新开门，失业率有望回落。二是，从结构看，政府部门就业走弱，私营部门仍有韧性，其中11 月商品生产部门就业新增 1.9 万人，为 2025 年 5 月以来的最高值。三是，同日公布的美国 10 月零售数据稳健，核心零售增速高于预期，考虑到消费占美国GDP 近七成，消费企稳意味着美国经济难以失速。从降息角度看，尽管失业率超预期抬升，但可能是政府停摆下的“技术性”扰动，从降息角度看，尽管失业率超预期抬升，但可能是政府停摆下的“技术性”扰动，美

3、联储短期内或维持谨慎降息的节奏不变。美联储短期内或维持谨慎降息的节奏不变。我们维持此前的观点，认为 2026 年一季度美联储或暂缓降息，待二季度新任美联储主席上台后，自 6 月起至 11 月美国中期选举前的 4 次议息会议上择机降息 2-3 次。新增非农就业高于预期，新增非农就业高于预期，商品生产、专业和商业服务业、教育和保健业表现较好商品生产、专业和商业服务业、教育和保健业表现较好。（一）（一）专业和商业服务业、教育和保健业专业和商业服务业、教育和保健业：专业和商业服务业中，11 月临时工服务新增就业从 10 月的-1.3 万人升至-0.5 万人，反映兼职市场需求较高。此外，随着冬季来临，医

4、疗服务需求也保持稳健。（二）（二）建筑建筑业：业：随着美联储在 9 月重启降息，美国房贷利率已呈现下行趋势，拉动相关地产需求，11 月建筑业新增就业 2.8 万人，是生产部门主要贡献项。劳动参与率与失业率同步抬升劳动参与率与失业率同步抬升。2025 年 11 月劳动参与率录得 62.5%，高于 9 月的 62.4%，青年群体就业意愿回升。从失业人口看，11 月失业人口增加了 22.8 万人，驱动 11 月 U3 失业率（=失业人数/劳动力人数）升至 4.6%。从结构看，11 月暂时性失业者（增加 17.1万人，9 月为减少 5.3 万人）人数明显增加，或反映了政府停摆的影响。尽管失业率超预期抬

5、升，但可能是政府停摆下的“技术性”扰动，美联储短期内尽管失业率超预期抬升，但可能是政府停摆下的“技术性”扰动，美联储短期内或维持谨慎降息的节奏不变或维持谨慎降息的节奏不变。在对 2026 年美联储降息节奏的判断上，我们维持此前的观点，认为 2026 年一季度美联储或暂缓降息，待二季度新任美联储主席上台后，自 6 月起至 11 月美国中期选举前的 4 次议息会议上择机降息 2-3 次。CME Fedwatch 工具显示，非农数据公布后，市场预期 2026 年降息两次，分别在 4 月、7 月，概率分别为 44.1%、34.5%，2026 年 1 月暂停降息概率为 73.4%。风险提示：风险提示：美

6、国经济超预期回落；国际贸易摩擦加剧；地缘政治形势超预期演变。作者作者 分析师：赵格格分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 分析师：周欣平分析师：周欣平 执业证书编号：S0930525070005 010-57378026 相关研报相关研报 迟来的非农，犹豫的降息2025 年 9 月美国非农数据点评（2025-11-21）非农就业是否代表美国经济走向衰退？2025 年 8 月美国非农数据点评（2025-09-06）为什么美国非农就业大幅下修？2025 年 7月美国非农数据点评（2025-08-02）政府就业回升不可持续，美国非农弱势渐显2025