1、免税行业专题中国免税行业新周期的演绎序幕拉开核心观点海南免税景气度是板块龙头业绩关键，政策驱动的消费回流叙事主导估值。2011-2019年在政策红利下海南离岛免税销售额CAGR达39%，因自贸港政策大幅优化2020-2021年销售均翻倍，峰值达495亿。2022-2024年受消费信心不足、客群稀释及国际香化周期等因素叠加影响进入调整期，2024年销售额较高点下滑37%。在此背景下，2020-2021年强预期下中免市值一度逼近8000亿（估值超80times），后随销售回落进入估值与业绩双杀阶段。近期海南免税销售拐点向上，龙头底部反弹，市场分歧转向复苏持续性与强度。2025年9月起海南免税销售同

2、比转正，9-11月同比+3%、+13%、+27%，10-11月品类结构变化带动客单价+30%、+41%。海南免税作为中高端消费晴雨表，近期在政策利好与数据改善下，龙头股价自6月份信心低点反弹约40%，市场关注点也从持续探底的不确定转向复苏持续性与强度的分歧。变化一：政策端，服务消费战略地位提升为免税政策持续优化打开空间。近期离岛免税与市内免税政策同步扩容：离岛免税核心在于放宽购物约束，岛内居民可不限次即购即提，国货6品类获准入场，离境旅客可共享政策；展望海南2025年12月封关运作，预计离岛免税模式仍将在较长维度保留，牌照优势持续存在。市内免税则聚焦便利化提升，允许网上预订及口岸提货，并扩充手

3、机等品类，当前政策仍处于探索优化阶段，后续仍有较大完善潜力。变化二：需求端，资产价格企稳带来的财富效应正逐步向高端消费传导，地缘关系有望带动精品回流。国际奢侈品集团最新数据显示，2025年三季度以来中国市场呈现改善信号：LVMH、爱马仕等品牌在中国境内市场已恢复正增长，开云集团跌幅收窄，历峰、Prada等亦观察到从日本回流至大中华区的购买行为增加。2024年9月以来股市走强对高端消费逐步形成支撑，伴随汇率、地缘关系等外部因素变化，精品消费回流大中华区趋势正在有所体现。变化三：供给端，行业低谷期龙头企业全面夯实内功，为复苏积蓄动能。中国中免2025Q3收入与毛利率双企稳，供应链向精品、手机、黄金

4、等品类迭代，全渠道会员超4500万，大数据管理提效，同时获董事会授权可灵活开展资本运作，国际产业链布局预期升温。王府井收入降幅边际收窄，依托老牌零售优势，海南万宁店及部分市内免税店稳步落地，京沪机场招标提供潜在增量。珠免集团加速剥离亏损地产业务，聚焦拱北口岸等核心免税资产。变化四：渠道端，核心机场重签成关键变量。2024年中免以78%市场份额全渠道领先，其次是海发控、海旅投等。机场渠道方面，上海、首都机场免税合约即将重签，新招标规则限制兼中，中免凭借规模与运营优势，悲观下即使部分标段失守，亦可通过市内店协同对冲影响；而其他免税玩家若投标成功即是增量机遇。2027年海南政府目标销售额超600亿（

5、含有税），中免持续扩大卡位优势，在营约超30万m，后续三期有望带动有税+免税巩固地位。市内免税中免卡位京沪核心出境空间最为可观；王府井已在部分城市落子。风险提示：1、疫情反复；2、竞争恶化；3、品牌形象受损；4、系统性风险。投资建议：本轮免税行情主因高端消费企稳与品类结构变化，市场对于可持续性与复苏强度仍有分歧。我们认为过去两年面对不利消费环境，国家持续探索政策优化，免税龙头不断夯实供应链与运营内功，行业内生改善力量已逐步积聚。一旦外部环境边际企稳，前期积累的积极因素有望驱动行业正向行业研究行业专题社会服务优于大市维持相关研究报告逻辑兑现，未来一段时间即将进入免税消费旺季，看好政策红利与供给扩

6、容下需求端潜能的进一步释放，板块推荐中国中免（全渠道龙头，央企考核强化cdot+品类会员精细化运营mathrmi_+国际化资本工具打开长期空间）、王府井（市内免税稳步拓张+京沪机场招标潜在弹性）组合，建议关注海南机场（卡位海南核心交通枢纽与重要物业）等。海南免税与板块市值的起落复盘复盘免税龙头股价发展，海南免税起落是影响龙头业绩验证的关键因素，而免税政策扩容下的消费回流叙事拉动龙头估值提升。从海南免税发展看：2011-2021年海南离岛免税伴随政策红利发展壮大，2021年达到历史高点。海南离岛免税政策2011年落定开始施行，2012年至2019年初曾完成5次较大调整，2011-2019年海南离