【华源证券】利率周报：制造业PMI小幅反弹，企业利润承压-251201（17页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告固收定期报告固收定期报告hyzqdatemark证券分析师证券分析师廖志明SAC：S联系人联系人马赫制造业制造业 PMIPMI 小幅反弹小幅反弹，企业利润承压企业利润承压利率周报（2025.11.24-2025.11.30）投资要点：投资要点：报告核心观点：报告核心观点：Q4Q4 经济下行压力可能上升。经济下行压力可能上升。中美谈判释放积极信号，今年 11 月制造业 PMI 有所反弹，上游价格修复好于中下游，10 月工业企业利润同比大幅下滑，企业利润或持续承压。Q3 经济数据同比增长整体

2、较 Q1 和 Q2 放缓，固投累计同比负增长，传统投资经济驱动模式或将难以为继。当前经济运行中，消费与出口两端或承压：11 月非制造业 PMI 有所回落，为 23 年 1 月以来首次跌入临界点以下，或反映居民消费意愿仍显低迷，国内经济修复动能或偏弱；24 年 Q4 出口数据表现较好，今年 Q4 出口同比增速或面临压力，但 10 月 30 日中美降低芬太尼关税、延长对等关税暂停期等或对 11、12 月外贸有一定支撑。未来半年政策利率下调与增量工具落地或成关键支撑手段。本周（本周（11/24-11/3011/24-11/30）市场概览：）市场概览：宏观要闻宏观要闻：11 月制造业 PMI 环比+0

3、.2pct 至 49.2%。11 月非制造业商务活动指数为49.5%，环比-0.6pct。10 月份规模以上工业企业利润同比下降 5.5%，较 25 年 9 月增速回落 27.1pct。根据我们测算，10 月规上工业企业营收当月同比-3.3%，较 9 月大幅回落，由正转负。11 月 25 日央行开展 10000 亿元 MLF 操作，期限为 1 年期。11 月 MLF 净投放为 1000 亿元，连续第九个月加量续作，符合市场预期。中观高频数据：中观高频数据：消费方面：消费方面：截至 11 月 23 日，当周乘用车厂家日均零售数量同比-6.6%。截至 11 月 21 日，当周三大家电零售总量同比-

4、25.0%。交运方面交运方面：截至 11月 23 日，当周邮政快递揽收量同比+8.2%，当周铁路货运量同比-0.5%，当周高速公路货车通行量同比+2.3%。价格方面：价格方面：截至 11 月 28 日，当周猪肉平均批发价同比-23.7%，较 4 周前-0.4%，当周北方港口动力煤平均价同比+0.7%，较 4 周前+9.2%，当周 WTI 原油现货价平均价同比-15.7%，较 4 周前-3.9%。债券市场：债券市场：国债收益率多数上行，11 月 28 日，1 年期/10 年期/30 年期国债收益率分别为 1.40%/1.84%/2.19%，较 11 月 21 日分别-0.2BP/+2.6BP/+

5、2.8BP。机构行为机构行为：11 月 28 日估算的中长期利率/信用债基久期中位数分别约 4.2 年/2.1 年，较上周（11 月 21 日）分别-0.20/+0.05 年左右。投资建议：投资建议：当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，我们明确看多债市。当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，我们明确看多债市。从国内基本面看，国内经济数据承压，房价进一步下跌，当前短端利率过高，政策利率下调的必要性显著上升。从外部环境来看，美联储降息周期开启。内外双重作用下，未来半年政策利率或下调 20BP。后续或将定价政策利率降息，四季度债市或从逆风变顺风。当前当前，我们继续看多债市我们继续看多债

6、市，预判年内预判年内 10Y10Y 国债收益率重回国债收益率重回 1.65%1.65%左左右，右，30Y30Y 国债看国债看 1.9%1.9%，5Y5Y 大行二级资本债走向大行二级资本债走向 1.9%1.9%（均指无增值税的券）。（均指无增值税的券）。风险提示风险提示：增量政策落地，增量政策落地，或或导致债市调整；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲导致债市调整；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等击等；模型假设风险，可能忽略市场非线性波动模型假设风险，可能忽略市场非线性波动。2 20 02 25 5 年年 1 12 2 月月 0 01 1 日日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评