1、国内AI纵深发展，悦己消费全球化证券分析师：林起贤A0230519060002袁伟嘉A0230519080013任梦妮A0230521100005夏嘉励A0230522090001赵航A0230522100002黄俊儒A0230525070008(divcenter)#26年投资展望：AI重估更深入，悦己消费时间换空间(/divcenter)2025年互联网和传媒的机会集中在AI重估（主要是云计算）和悦己消费（潮玩、音乐、演唱会等）全球化、年轻化的机遇，我们认为产业机遇将延续数年，但在2025年涨幅较大情况下，2026年需要关注边际变化：AI云：Alcapex扩张第二年，伴随着国产化，仍未结束

2、，但参考海外，交易将更重AI投入的ROI，capex/经营现金流成为投资更关注的指标。重点：阿里巴巴、百度、金山云。AI应用：从概念到更加关注商业化落地，从映射投资到关注用户和收入兑现。2025年AI广告率先规模化、AI视频工具货币化刚开启，2026年一方面，国内大厂以模型为基础将chatbot升级为TOC应用生态，通过广告交易等流量变现；另一方面，AI广告落地更普遍（从腾讯扩散到其他中小厂商），AI视频从工具演化为视频社区平台并进一步影响内容工业，世界模型逐步成熟有望在游戏、XR和机器人领域逐步应用，出海也将成为重点。重点：腾讯控股、哔哩哔哩、美图公司、快手-W、焦点科技，关注汇量科技和易点

3、天下悦己消费：25H2以来经过调整，消化估值，业绩持续性兑现是26年的关键。（1）游戏：Z世代和出海的结构性机会。版号发放持续宽松，Z世代占比65%带来搜打撤、女性向等产品红利，出海SLG打法升级，关注全球渠道变化改变分成。重点：巨人网络、世纪华通、恺英网络、心动公司、吉比特，关注三七互娱、神州泰岳、完美世界。（2）视频：政策底已确立，经营拐点静待确认，IP深度开发等多元变现决定空间（考虑短视频分流时长）。重点：芒果超媒、上海电影、阅文集团。（3）音乐：音乐消费仍有分成特征，腾讯音乐网易云音乐重在“年轻用户社群付费+高质量版权”，汽水音乐能否继续扩大投入要跟踪音乐广告ROI。（4）潮玩IP：市

4、场对单个IP周期性波动过于悲观，2026年北美欧洲市场扩张+IP矩阵预计仍将驱动增长。泡泡玛特、大麦娱乐。底部复苏：分众传媒、视源股份、教育出版（中文传媒、山东出版、南方传媒），风险提示：内容和互联网平台监管环境变化风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风险；内容公司无法及时适应AI时代变革，在竞争中处于不利地位的风险。1.A股传媒及港股互联网复盘2.Al云：国产化破局，更重Alcapex的ROI3AI-应用：入口争夺，广告视频规模化，世界模型进化4.悦己消费：游戏音乐潮玩年轻化全球化延续，等待视频拐点近三年政策周期向上、悦己消费景气支撑业绩增长：游戏版号22年后审批逐步趋于宽松

5、，25.8广电21条强调改进电视剧集数和季播剧播出间隔时长等管理政策，改进电视剧内容审查工作，优化机制、提高效率，显示政策底，尤其25年全球化、年轻化驱动游戏潮玩动画IP等eps高增但AI应用尚未规模化、商业化，投资以映射为主，放大估值波动。恒科投资叙事转变：23-24年回购分红的价值股走向25年Alcapex扩张科技股价值重估，但25年恒科并未跑赢恒指；叙事转变的前提是流动性的变化和消费疲软+闪购等竞争加剧影响了板块整体的利润预期。虽然出海、游戏、国补等存在局部亮点国科技重估目前主要体现在AI算力基建上（云、芯片、服务器、晶圆代工等），AI应用尚不明显。2.Al云：国产化破局，更重Alcap

6、ex的ROI3.AI应用：入口争夺，广告视频规模化，世界模型进化4.悦己消费：游戏音乐潮玩年轻化全球化延续，等待视频拐点互联网云的优势：内部工作负载(模型训练推理、搜广推、原生AI应用)提升规模效应。!和百度强于基建：芯片-大模型-云全栈自研，但阿里干问APP品牌升级，希望抓住AI时代TOC入口。凡控股强于微信游戏等社交、娱乐场景，多模态模型正在追赶。字节主要在大模型和AI应用上发力。阿里、腾讯24Q3以来加大资本开支投入（海外23Q4起资本开支增速回正），短期波动受芯片供给等影响：阿里巴巴：11月FY26Q2业绩会表示会比较积极的投入AI，从目前的客户需求看，三年3800亿的规划偏少。腾讯控