9月非农点评与12月美联储降息展望：跟随市场-251123（28页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 世界经济 证券研究报告 海外经济研究 2025 年 11 月 23 日 跟随市场 9 月非农点评与 12 月美联储降息展望 相关研究-证券分析师 赵伟 A0230524070010 陈达飞 A0230524080010 赵宇 A0230524080007 王茂宇 A0230521120001 李欣越 A0230524080004 联系人 王茂宇 A0230521120001 10 月 FOMC 会议以来，经济数据“时效性”缺失、美联储内部观点分化，市场对 12 月降息预期经历“过山车”。9 月非农数据是否支持降息、联储内部哪一派“票数”占

2、优？一、热点思考：跟随市场（一）9 月非农：或是美联储 12 月降息的“非充分条件”美国 9 月官方就业数据“好坏参半”，非农超预期强劲，但失业率升至 4.4%。美国 9 月非农新增就业人数为 11.9 万人，超市场预期；但是，平均时薪环比在 9 月仅为 0.2%，较 8 月的 0.4%大幅放缓；美国 9 月失业率上升 0.1 个百分点至 4.4%，劳动参与率上升 0.1 个百分点至 62.4%。非农数据质量、劳动力供给改善对“非农强劲、失业恶化”的解释力不强。1）9 月机构调查的首次回复率高达 80.2%，显著高于历史均值，数据可信度较高；2）9 月失业率上升 0.12 个百分点，主要推动力

3、来自于“失业或离职”人群，而“新进入劳动力市场”群体贡献基本不变。“滞后”的非农无法反映就业最新态势，但从辅助指标来看，就业市场前景亦是“好坏参半”。一方面，10 月下旬的高频 ADP 数据表现疲软，WARN 裁员率持续走高，就业压力边际上升；但另一方面，失业金申领人数保持稳定，小企业雇佣计划调查显示非农未来有继续反弹可能性。（二）降息博弈：10 月 FOMC 例会以来的“降息交易”本轮降息博弈始于 10 月 FOMC 会议，鲍威尔鹰派发言扭转了市场预期，资产价格也随之波动。由于政府关门扰动，美联储或在 12 月面临部分数据“真空”；而这也为 12 月降息带来了不确定性。这一背景下，10Y 美

4、债利率随之反弹，美股开始剧烈调整，美元也再度收复 100 关口。9 月非农因其表现“好坏参半”及公布“滞后”，对降息预期的影响远弱于威廉姆斯讲话。11 月20 日非农数据公布后，12 月降息概率仅小幅上行 9%；11 月 21 日，纽约联储主席威廉姆斯发表偏鸽言论，称近期仍有进一步降息空间，市场对 12 月降息的预期概率迅速攀升至近 70%。（三）12 月 FOMC 例会，降还是不降？鲍威尔或选择跟随“市场先生”经济基本面、数据可得性、美联储风险平衡转变，使得 12 月降息仍非“板上钉钉”。9 月非农提供的增量信息有限，失业率仍低于 9 月联储预测；美联储在 12 月会议前已进入关键经济数据“

5、真空期”；随着降息接近中性利率，美联储风险平衡态度从“预防式”降息转为“数据依赖”。经济条件或难支撑 12 月降息，不确定性来自于鲍威尔如何塑造“共识”。近期 FOMC 成员表态显示，支持与不支持降息的人数比例约为 4：5，后者略占上风。库克、杰斐逊、鲍威尔尚未对 12 月降息明确表态，鲍威尔如何在美联储内部建立、引导“共识”至关重要。最终，“市场先生”的态度是关键。如果市场较为充分地定价 12 月降息（比如概率超过 70%），鲍威尔也可能“跟随曲线”、支持降息。反之则反之（比如概率低于 30%）。换言之，如果鲍威尔更倾向于“暂停降息”，则需要修正市场预期。此外，一个折中的方案或是“技术性降息

6、”。二、大类资产&海外事件&数据：特朗普下调食品关税，高市早苗推出财政刺激草案 权益资产多数下跌，大宗商品多数下跌。恒生科技下跌 7.2%，纳指下跌 2.7%；10Y 美债收益率下行 8.0bp 至 4.06%；美元指数上涨 0.9%至 100.15，离岸人民币微贬至 7.11；WTI 原油大跌 3.4%至 58.1 美元/桶，COMEX 黄金持平于 4085.2 美元/盎司。特朗普下调食品关税，日本高市早苗推出财政刺激草案。11 月 13 日，美国宣布与阿根廷、厄瓜多尔、危地马拉、萨尔瓦多达成贸易框架协议，下调食品关税。11 月 21 日，日本政府公布21.3 万亿日元综合经济刺激草案，旨在