煤炭行业成本趋势深度研究报告：刚性成本筑底煤价中枢上行-251121（29页）.pdf

1、刚性成本筑底，煤价中枢上行相关研究本期投资提示：动力煤方面，2015-2024年，蒙/陕/晋/皖/豫样本动力煤企业，完全成本均值由216元/吨增长至306元/吨，年化增幅（CAGR）4.0%，其中生产成本均值由161元/吨增长至231元/吨。主要增量贡献来源于原材料及燃料成本（(+11%）、人工成本（(+39%）、折旧摊销(+21%）、其他成本（+65%），部分成本具备一定刚性，如安全费计提标准政策上调，及井工条件限制。上述五省资源税受煤价和政策两方面影响，近十年呈波动上升趋势，由10元/吨增长至35元/吨，其中2024年晋陕蒙吨煤资源税分别为44/50/35元/吨；河南/安徽分为同一梯度，为

2、10/12元/吨。伴随2024年山西资源税率上调，我们认为未来其他地区或存在补充财政收入或对标晋陕蒙的考虑，税率改革刚性提高。近十年动力煤企业期间费用由45元/吨下降至40元/吨，较稳定。2024年，标杆企业中国神华、陕西煤业、中煤能源完全成本为251、294、310元/吨。.焦煤方面，2015-2024年，晋/皖/豫/冀样本上市焦煤企业，完全成本均值由546元/吨增长至1051元/吨，年化增幅7.6%。近十年样本上市公司焦煤吨煤生产成本由432元/吨增长至814元/吨，年化增幅7.3%，主因开采难度增加及井工矿掘进加强生产接续等使矿务工程量增加。样本焦煤企业资源税由13元/吨增长至51元/吨

3、、期间费用由118元/吨增长至175元/吨。我们判断焦煤完全成本未来将呈现上升趋势，其中中部地区安全费计提仍有调高动机，并伴随资源禀赋开采难度加大，生产成本和期间费用压力较大，未来中部地区吨煤成本增幅或较大。除煤炭行业成本中枢抬升外，市场供给、政策、进口多重利好叠加，煤价上涨趋势明朗。政策方面，7月以来产能核查文件已逐步落地执行，对实际生产形成扰动。25年1-9月煤炭企业亏损面54.5%，亏损矿井生产意愿下降。新增产能方面，新批复产能主要在新疆等交通不便地区，外运量增量有限，难以补充晋陕蒙产量下滑。进口方面，国内煤价低位降低进口意愿，2025年3月以来进口煤单月进口量同比均下降；进口焦煤质量指

4、标较差，难以改变国内焦煤稀缺性。在当前煤炭行业运营环境中，吨煤综合成本正呈现持续性攀升态势，这一趋势夯实了煤价的底部位置。成本上涨并非短期阶段性现象，其中人工薪酬、安全投入、环保治理、设备更新等多个关键细项，其增长具有显著的刚性特征一一即受政策要求、行业标准升级及要素市场供需格局等多重底层逻辑驱动，难以通过短期调控实现压降，这意味着其对整体成本端的支撑作用将长期存在。叠加煤炭市场供需格局的动态平衡调整，预计未来煤炭价格中枢将呈现稳步上移的运行态势。投资分析意见：煤炭行业成本刚性抬升，预计将推升煤价中枢，我们推荐稳定经营高分红高股息标的中国神华、陕西煤业、中煤能源；建议关注动力煤弹性标的晋控煤业

5、、华阳股份、特变电工、山煤国际；及成长性强的煤电联营标的新集能源。推荐弹性标的山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、兖矿能源。风险提示：宏观经济超预期下滑，下游需求大幅下滑；新能源供给增量超预期，储能技术发展高于预期；国际煤炭需求大幅下滑，国际煤价超预期下跌。投资案件近十年国内动力煤与焦煤成本呈刚性上升，主要受人工、安全费用及资源税上调刚性推动。伴随“反内卷、查超产政策执行，晋陕蒙产能回归理性，国内新增产能受运力限制释放有限，预计未来煤价中枢将稳步上升。我们重点推荐稳定经营高分红高股息标的中国神华、陕西煤业、中煤能源；建议关注动力煤弹性标的晋控煤业、华阳股份、特变电工、山煤国际；及成长性强的煤电联营标

6、的新集能源。推荐弹性标的山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、兖矿能源。原因与逻辑有别于大众的认识市场普遍将煤炭视为强周期品种，认为其价格波动较大，且长期看淡传统化石能源的发展前景。但我们认为，煤炭行业正发生结构性变革，核心逻辑在于行业中枢成本已出现系统性抬升一一随着开采深度增加、环保合规要求趋严、安全投入刚性增长等多重因素叠加，诸多成本细项已形成硬性约束。这意味着煤价底部已被抬高，再难回落至2015年的低位水平。同时，能源结构转型是漫长且复杂的系统性工程，煤炭作为“保供压舱石”的战略地位短期内无法替代，刚性需求将持续夯实行业基本面。在此背景下，煤炭板块现金奶牛”的属性愈发稳固，而煤价的合理高位运行，