白酒行业板块2025年三季报总结：报表端持续出清行业预期筑底-251114（16页）.pdf

1、证券研究报告报表端持续出清，行业预期筑底行业报表出清，市场预期筑底白酒板块营收表现：加速出清，有序筑底白酒板块营收表现：加速出清，有序筑底整体来看三季度白酒消费场景修复相对较为缓慢，部分酒企在三季度开启报表端出清，五月下旬“禁酒令”加码影响在酒企三季度报表层面得到充分体现，八月开始随着與论纠偏对于白酒消费场景的约束影响开始边际收窄，但中秋国庆双节动销表现仍有所承压。分价格带来看，前三季度高端酒营收下滑幅度较小，但25Q3随着五粮液报表出清，三季度营收同比下滑扩大。次高端酒表现分化较为明显，前三季度仅汾酒实现营收个位数增长，三季度酒鬼酒在低基数下同比略有增长。区域酒报表出清较为显著，前三季度区域

2、酒营收同比-22.09%，其中单三季度营收同比-36.33%。(divcenter)图表2：2019-2025年Q1-3白酒板块营收情况（亿元）(/divcenter)白酒板块报表营收质量：回款降速，销售收现与营收差异不大从回款收现的角度来看，25Q1-3白酒板块整体实现销售收现3420.69亿元，同比-3.86%，单25Q3销售收现839.33亿元，同比-26.71%，合同负债方面白酒板块25Q3营业收入+单季度合同负债变动806.15亿元，同比-15.96%。整体来看前三季度销售收现表现与营收基本保持一致。分价格带来看，前三季度高端酒销售收现略有增长，但三季度随着五粮液回款降速，带动高端酒

3、板块销售收现下滑明显。次高端酒前三季度销售收现表现均有所下滑，区域酒中金徽酒表现强势，单三季度销售收现同比增长14.52%。结合合同负债来看，25Q3仅有贵州茅台、山西汾酒、金种子酒、金徽酒实现单季度营收+合同负债变动的正增长。合同负债变动体现出渠道对于提前回款持较为谨慎态度，其次今年中秋国庆双节较去年同期有所错位，同样对于单季度合同负债的变动有所影响。白酒板块利润表现：出清幅度大于营收25Q1-3白酒板块整体实现归母净利润1226.83亿元，同比-6.90%，其中单25Q3实现归母净利润280.55亿元，同比-22.10%。其中贵州茅台作为白酒板块龙头，单25Q3归母净利润占据行业整体68.

4、52%，白酒板块剔除茅台后25Q3归母净利润为88.31亿元，同比-47.69%。具体标的来看，前三季度白酒板块仅有贵州茅台、山西汾酒、金种子酒实现利润同增，单三季度仅有贵州茅台实现盈利并录得同增。总体而言，白酒板块企业在收入端缺乏支撑的情况下，其他固定成本收窄幅度慢于收入，从而造成利润端的下行。白酒板块利润表现：出清幅度大于营收25Q1-3白酒板块整体实现归母净利润1226.83亿元，同比-6.90%，其中单25Q3实现归母净利润280.55亿元，同比-22.10%。其中贵州茅台作为白酒板块龙头，单25Q3归母净利润占据行业整体68.52%，白酒板块剔除茅台后25Q3归母净利润为88.31亿

5、元，同比-47.69%。具体标的来看，前三季度白酒板块仅有贵州茅台、山西汾酒、金种子酒实现利润同增，单三季度仅有贵州茅台实现盈利并录得同增。总体而言，白酒板块企业在收入端缺乏支撑的情况下，其他固定成本收窄幅度慢于收入，从而造成利润端的下行。(divcenter)图表7：2019-2025年第三季度白酒板块利润表现（单位：亿元)(/divcenter)销售毛利率：结构下行导致均值回落从毛利率方面来看，2025年前三季度仅有山西汾酒、古井贡酒、金种子酒、金徽酒、老白干酒实现销售毛利率同比提升，分价格带来看，高端酒销售毛利率均值同比-1.23pcts至84.44%，次高端酒销售毛利率均值同比-2.7

6、5pcts至71.92%，区域酒销售毛利率均值同比-0.75pcts至65.72%。我们认为主要系白酒消费环境承压，商务赠礼消费需求减弱，高单价白酒动销表现慢于低价位白酒，从而造成产品结构有所下行所致。销售费用：高端酒表现好于次高端及区域酒销售费用端率来看，前三季度白酒板块销售费用率同比-0.05pcts至9.91%，分价格带来看，高端酒前三季度销售费用率同比-0.45pcts至6.29%，次高端酒销售费用率同比+0.37pcts至12.85%，区域酒销售费用率同比+3.10pcts至20.74%。我们认为主要系销