航空行业2026年度投资策略：供给约束不断强化客座率升至历史高位“高”弹性或一触即发——从淡季不淡的价格表现说起-251112（20页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 航空机场航空机场 2025 年年 11 月月 12 日日 航空行业 2026 年度投资策略 推荐推荐（维持）（维持）供给约束不断强化，客座率升至历史高位，“高”供给约束不断强化，客座率升至历史高位，“高”弹性或一触即发弹性或一触即发从淡季不淡的价格表现说起从淡季不淡的价格表现说起 一、现象讨论：从淡季不淡的价格表现说起一、现象讨论：从淡季不淡的价格表现说起 1、淡季不淡，、淡季不淡，9 月中旬以来票价同比转正，其背后原

2、因为何？月中旬以来票价同比转正，其背后原因为何？2、客座率升至、客座率升至历史高位。历史高位。据民航局数据，今年 9 月，全民航客座率高达 86.3%，为 2006 年有统计数据以来的同期最高值。该数字已经接近 2019 年8月暑运时期的86.6%和 2024 年 8 月的 86.9%。10 月以来，趋势延续。3、低增速的航班量供给、低增速的航班量供给+持持续增长的旅客。续增长的旅客。国内航班量增速已低于 1%，旅客量韧性增长。二、行业展望：“供需二、行业展望：“供需-价格”拐点已见价格”拐点已见 1、供需基本盘已优于、供需基本盘已优于 2024 及及 2019。2024 年 vs 2019

3、年：旅客周转量（包含旅客及里程）+10.3%，年末机队数累计+13.2%，测算 24 年相较于 19 年的供需差为-2.9pct；而而 2025 年前三季度，供需差已转年前三季度，供需差已转正。正。25Q1-3 vs 19Q1-3，旅客量周转量+19.3%，机队方面，测算 25 年 9 月底相较于 2019 年末的机队+16.3%，相较于 2019 年 9 月底预计增幅为 17.5%，供需差已转正至供需差已转正至 1.9pct。2、需求结构性转好：公商务边际改善，跨境需求快于国内。、需求结构性转好：公商务边际改善，跨境需求快于国内。1）公商务出行重）公商务出行重回扩张区间，带动整体需求结构转好

4、。如前文测算，从总量角度，当前供需基回扩张区间，带动整体需求结构转好。如前文测算，从总量角度，当前供需基本盘已优于本盘已优于 2019 及及 2024 年。而为何年。而为何 6-8 月，行业票价同比负增，月，行业票价同比负增，9 月开始转月开始转好？我们进一步拆分需求结构，发现差旅出行重回扩张区间或为主要原因。好？我们进一步拆分需求结构，发现差旅出行重回扩张区间或为主要原因。9月旅客出差出行意愿指数重回扩张区间，TWI-B 达到 50.4%，高于 50%荣枯线临界点，环比 8 月上升 1.3pct；最新 11 月的数字为 50.8%，保持在扩张区间。票价角度，同样呈现上述特征票价角度，同样呈现

5、上述特征：6-9 月，北上广深四城市出发平均票价同比分别为-8%、-7%、-5%和-2%，10 月已经转正为+3%。2）跨境需求强于国内，拉）跨境需求强于国内，拉动周转。动周转。年初以来，跨境需求增速持续高于国内，据民航局数据，25 年 1-9 月，国内旅客量同比+3.5%；国际+地区旅客同比+20.3%，且国际地区旅客已超出19 年同期 2.3%。从最新的计划时刻表来看，跨境各区域仍在持续恢复。3、供给、供给:存量维修拖累存量维修拖累+低增速引进，供给约束不断强化。低增速引进，供给约束不断强化。1）核心部件召回）核心部件召回检修，拖累存量供给。检修，拖累存量供给。2023 年 8 月，普惠公

6、司的母公司 RTX 陆续发布公告，拟召回检修 PW1100G 发动机，“下发检修”预计将在 20232026 年间完成，导致部分飞机停飞。2）波音、空客的交付能力仍低于此前正常水平。）波音、空客的交付能力仍低于此前正常水平。且两家目前在手积压订单数量众多，交付时间拉长，空客累计待交付订单 8698 架，波待交付 6579 架。3）复盘）复盘 22-24 年，三大航实际交付不足年初预期数年，三大航实际交付不足年初预期数 50%。我们复盘 2022-2024 年三大航计划交付量与实际交付情况对比，结果显示连续三年三大航合计交付完成率低于 50%。4）测算）测算 25-27 年行业净增或依然在年行业