大类资产新视角（二）——美债投资者与发行市场特征：结构和趋势-251108（49页）.pdf

1、专题报告大类资产新视角（二）美债投资者与发行市场特征：结构和趋势美债的总规模持续扩大，占GDP的比重已超过120%，这决定了美债偿付是一个长期问题。从期限结构来看，美债的发行、到期市场和投资者偏好都以短期国债为主，但美国国债存量却以中期国债为主。投资者结构：海外投资者为主，共同基金和美联储参与较多美联储对美国国债的持有额变动和其货币政策相关，近期缩表力度有所减缓。海外投资者是美债最大的买方，主要持有长期国债，非官方持有量略高于官方。共同基金对国债的持有不断提高，变动主要体现在货币市场共同基金。个人投资者对美国国债的投资主要和国内利率环境有关。银行机构的美债需求主要和利率期限结构相关，表现为存贷

2、款规模变动的影响。养老基金持有的国债规模增速变动较大，受其金融资产配置的影响。国债发行市场：主要由短期国债组成美国新发行国债和到期国债主要由短期国债组成，且短期国债的发行占比有上升态势，到期规模也不断提高。从美债供给来看，美国国债发行规模长期扩大趋势难以改变。从美债需求来看，美国国债分配金额集中于短期，半年内各国债金额分布相对均匀。国债流通市场：短期国债偏好度提高国债交易额小幅上升，投资者对短期国债偏好度提高，但中期国债交易承压。从回购和衍生品市场来看，国债与国债回购协议具有一定的替代作用，在货币市场基金等机构中作为重要的配置资产，而国债衍生品市场则主要和核心通胀率相关。风险提示：宏观经济不及

3、预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。今年以来，黄金价格涨幅明显，同时，中国央行黄金储备连续11个月增长，9月央行资产负债表中黄金存量已达4458亿元。我们曾在之前的报告中分析过黄金的需求结构的特征，这其中，央行的行为尤为值得关注。（参见报告黄金需求结构：新特征新变化)。另一方面，与黄金的持续积累形成鲜明对比，中国外汇储备在整体趋势性上升的同时，中国对美债持仓却呈现总体减持趋势。一增一减，中国外汇储备结构正在发生静默但深刻的变革。十五五规划建议稿中，明确提出“加快建设金融强国”、“推进人民币国际化”,未来人民币国际化需要更坚实的信用支撑。外汇储备结构优化反映在资产配置的调整上，一方面黄金

4、作为“硬通货”能够强化人民币的储备信用基础，中国通过增持黄金为人民币赋予更稳定的“信用锚”；另一方面，美国国债市场也面临结构性挑战。为此，我们试图在本篇报告中，对美债的投资者与发行市场特征，逐一进行梳理和分析。(divcenter)图表1：近期中国对美债持仓呈现减持趋势(/divcenter)1美债存量：规模庞大，结构分化美债的总规模持续扩大，占GDP的比重不断攀升。1985年，美国从净债权国变为净债务国，此后美国国债总额持续提高，从1985年的1.8万亿增长到了2024年的35.5万亿，增幅愈18倍。与此同时，美国国债占GDP的比重也不断攀升，2014年首次突破100%，在2024年，美国国

5、债已达到美国GDP的1.2倍、美国财政收入的7.2倍。如此大规模的国债，使得美国偿债压力日益加重。诚然，“美元霸权”使得美国可以通过“债务滚动”的方式借新还旧，但日益庞大的国债总额，还是加大了市场中利率的波动幅度。美国适销未偿国债以中期国债为主。尽管美国的新发和到期赎回国债以短期为主，但在存量美债中，中期适销国债占比居多。最新数据显示，2025年9月，中期美国国债存量占美国国债总量的51.8%，而长期和短期适销国债之和则为38.8%，TIPS和浮动利率国债占比之和仅为9.4%。从未偿国债的增量来看，其总规模的增长，主要来自于中、短期美国国债，且短期新增国债的波动性更为显著。美债的定价由市场供需

6、关系决定，因此我们可以通过供需关系对美债市场进行分析。需求方面，投资者结构是重要的影响因素。不同投资者对国债的需求偏好并不相同，且多种经济因素对投资者行为亦会产生不同影响。供给方面，美国政府的财政收支情况是主要影响因素。美国政府的财政赤字通常由新发行美债补充，这构成了主要的美债供给。我们对美债持有人结构进行进一步的拆解分析如下。1.1美债持有人结构：海外投资者为主，共同基金和美联储占比较大美债最主要的持有人是海外投资者，其次是共同基金和美联储。虽然从历史上看，海外投资者对美债的持有占比一度呈现下行趋势，但进入2025年后占比开始回升，其在2025年第2季度的持有占比仍然位居首位，达到了34.5