A股传媒行业25Q3总结：游戏仍加速分众毛利率回到峰值-251105（17页）.pdf

1、游戏仍加速，分众毛利率回到峰值A股传媒25Q3总结(divcenter)#A股传媒：游戏最为亮眼，其余子行业平淡(/divcenter)A股传媒：游戏最为亮眼，其余子行业平淡。SW传媒25Q3收入同比增速8.2%，归母净利同比增速59.8%。子行业分化较大：游戏营收y_0y+28.6%，连续6个季度收入增长加速，25Q3利润率19.0%，连续3个季度环比提升，为22年以来季度最好水平。游戏：外部环境持续改善国内版号月均数量进一步提升，供给向上；海外谷歌、苹果等第三方支付松动，有助于渠道成本改善。25Q3国内端游市场销售收入同比增长20%，手游/出海高基数下有韧性。从财报看，Q3收入端新品贡献开

2、始在报表端体现，巨人/吉比特/恺英增长提速，华通保持强势，三七利润率提升明显。利润端，利润率整体高位或改善，巨人受递延影响成本费用错配。重点关注：ST华通、巨人网络、恺英网络、吉比特、三七互娱、神州泰岳、哗哩哔哩、心动公司。广告：分众传媒：互联网投放大幅增长，利润率提升，稳健分红。成本端分众点位优化，单屏成本持续下降，毛利率已经达到18年、21年历史最高水平（消费整体未改善的背景下）。展望下半年及明年，我们重点观察：1）互联网的投放弹性；2）支付宝碰一碰合作进一步铺开带来的增量；3）收购新潮传媒带来的竞争格局优化、成本端下降和可能的点位价值提升。出版：25Q3，国有出版集团经营有分化：1）利润

3、总额明显增长的有山东出版（24Q3受教材教辅征订变化影响，但25Q3收入已回正常水平）、南方传媒（纸张成本下降毛利率提升），中原传媒（纸张成本下降毛利率提升），中文传媒24Q3起开始受到教辅征订方式改变影响，低基数情况下利润总额yoy仅+5%，恢复仍需时间；2）不同省份均有低毛利的物资贸易业务收缩同比收入下滑；3）部分省份开始受到教材教辅征订影响如中南传媒、凤凰传媒等。长视频：芒果超媒政策拐点和产品周期拐点已至，耐心等待经营拐点。芒果超媒25Q3经营仍有压力。但政策底扎实确立，广电21条落地强决心，产品周期向上，声鸣远扬202511月9日起直播总决赛。2026年重点关注公司在IP（艺人IP、潮

4、玩等）运营上的创新布局。风险提示：内容和互联网监管边际趋严风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风险；内容公司无法及时适应AI时代变革，在竞争中处于不利地位的风险。SW传媒25Q3收入同比增速8.2%，归母净利同比增速59.8%。子行业分化较大：游戏营收y0y+28.6%，连续6个季度收入增长加速，25Q3利润率19.0%，连续3个季度环比提升，为22年以来季度最好水平。游戏：游戏外部环境继续改善月均版号数量进一步提升，谷歌允许美国区域第三方支付2025年国产版号月均数量进一步提升，1-10月月均达135个，创游戏监管常态化后新高。进口版号也呈现出相似的恢复趋势，25年1-10月

5、共发布10批共88个进口版号（vs.23年3批、24年7批）。谷歌在美国区域开放第三方支付，10月29日生效。事件起源于2020年EpicGames对谷歌的反垄断诉讼，23年底法院裁定谷歌在Android应用分发和支付市场构成非法垄断，25年10月美国最高法院驳回谷歌暂缓执行禁令的请求。25年4月，苹果也因Epic的反垄断诉讼，被法院裁定必须开放第三方支付，25年5月苹果允许应用内跳转第三方支付。海外渠道开放第三方支付有助于出海游戏渠道成本的改善。游戏：端游Q3亮眼，手游/出海高基数下有韧性国内出海均景气根据伽马数据，国内端游市场销售收入25Q3同比增长20%，主要来自梦幻PC端回暖以及双端互

6、通的三角洲等产品驱动。国内手游市场销售收入25Q3同比微降2%、环比增长4%，去年DNFM绝区零等构筑高基数，但三角洲超自然等贡献增量。出海游戏销售收入同比略降3%、环比增长6%，KingshotLastZ:Survival等带动环比向上。同比口径下，Q3新品贡献开始在报表端体现Q3取得60%以上增长的吉比特杖剑传说国内海外均超预期且确收比例高，Q3有较完整体现；巨人网络超自然行动组Q3流水环比大幅增长，虽然递延周期影响确收，但收入增速仍强劲；ST华通无尽冬日高位稳定+KingshotTastyTravel环比保持增长。其他同比正增长的完美世界P5X海外诛仙2以及诛仙世界递延收入构成增量；恺英